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第一章全球经济步入下行周期：长期和平的利弊及因果律

大约在15年前，我就开始研究全球和平格局的持续会给经济带来怎样的影响。基本结论就是经济结构扭曲、阶层固化、社会动荡加剧、经济增速下行。我非常认同《人类简史》作者尤瓦尔·赫拉利的观点，即核武器竞赛导致战争成本急剧上升，和平得以持续。但和平意味着游戏可以按原有规则一直玩下去，进而导致社会财富的增速超过劳动者报酬增速，其结果是贫富分化加剧，经济活力下降，全球经济走向衰退。

2017年，我在国内提出了一个比较鲜明的观点——中国经济进入存量经济主导时代。尽管当时“新周期”之说非常有市场，但事实证明，2018年中国经济并没有出现新一轮周期性上升。既然经济增速在不断下行，那么，对经济的关注点就应该是结构而非周期。同样，宏观研究对投资的自上而下的指导意义也在于寻找市场的结构性机会。

2020年，一场突如其来的新冠肺炎疫情横扫全球，导致全球经济负增长，但主要经济体的股市却异常繁荣，这是一个比较典型的案例，说明经济与股市的关联性，不仅仅是GDP指标与股指那么简单，一定要从货币政策、经济结构、居民收入变化和资本市场之间寻找更加明确的逻辑关系。

GDP是总量指标，股指是质量指标，因此，自上而下寻找投资机会，不能从教科书出发，而是要抓住全球经济的大趋势和各国政府的应对举措，发掘经济变化特征与资本市场变化特征之间的因果关系。

为什么全球经济将步入高震荡低增长模式

[1]

2019年起全球掀起了降息潮，世界各主要国家均先后降息，尤其是美联储从2020年3月开始再次推出零利率，欧洲央行隔夜将存款利率降至-0.5%。降息显然是因为经济出现下行压力，据世界银行统计，2019年全球经济增速降至2.3%，连续两年下滑；且据世界银行预测，2020年受新冠肺炎疫情的影响，全球经济增速更是下滑了4.3%。同时，全球贸易冲突也有加剧迹象，如中美贸易、日韩贸易等。此外，地区间的各种纠纷不断，如英国脱欧、印巴冲突等。我认为，降息和经济下行只是表象，背后有着更深层次的原因，未来全球经济增速还会进一步下降，经济与社会震荡会更加剧烈。

全球经济接力赛缺乏接棒者

第二次世界大战（以下简称二战）之后，美国成为全球经济领跑者，但随着全球的产业转移逐步从美欧转向东亚及东南亚，如日本与“亚洲四小龙”的崛起，美国和欧洲在全球的经济份额也在不断被侵蚀。日本因此成为全球第二大经济体，同时成为引领全球经济增长的接棒者。

1946-1973年，日本GDP的平均增速达到9.4%；20世纪90年代初，在日元大幅升值的背景下，日本GDP规模大幅上升；到1995年，人口数量不足美国一半的日本，其GDP总量占全球的17.4%，占美国的70%，这是迄今中国都尚未达到的水平。

20世纪90年代后期，随着金融泡沫的破灭，日本经济一蹶不振，被称为“失去的10年”；此后，日本经济增速长期维持低位，即所谓“失去的20年”。正是这20年，中国经济迅猛崛起，GDP平均增速保持在10%左右。不过，在美国次贷危机爆发之前，中国经济的体量尚不够大，美国经济依然是全球的领跑者。

在美国爆发次贷危机之后，全球发达经济体纷纷出现负增长，中国则在逆周期经济政策的刺激下，经济增速大幅上升。在出口贸易方面，2009年中国超越德国，成为全球第一出口大国；在制造业方面，2010年中国超越美国，成为全球第一制造业大国。

因此，我认为中国成为全球经济的接棒者，应该从2009年算起。至于是否能够被称为领跑者，则不能单纯依据GDP的增量或购买力平价计算的GDP总量进行衡量。因为从增量看，中国已经超过美国，即中国一年的增量相当于澳大利亚全年GDP的总量，而美国一年的增量仅相当于墨西哥全年GDP的总量。若仅仅按购买力平价计算的GDP来看，中国早已成为全球第一。

2020年受新冠肺炎疫情的影响，多数经济体再度出现负增长，中国或为全球唯一正增长的国家；加之，当前美国疫情形势仍然严峻，经济恢复速度放缓，这不仅意味着中美经济总量之间的差距将不断缩小，而且意味着中国经济对全球经济的贡献度不减。

但是，中国经济从2010年至今，已经出现了长达10年的GDP增速下行，尽管个别年份有回稳，但不改其下行趋势。这也显著影响了全球经济的走势，毕竟在全球经济增量中，中国的贡献率超过30%。

那么，在欧美日经济走弱，中国经济增速也放缓的同时，有没有其他经济体在崛起呢？我们自然会想到印度，毕竟印度的人口数量将来一定会超过中国。2019年，尽管印度GDP规模已上升至全球第5，但其经济体量依然不足中国的1/4，并且2019年印度GDP增速已经不足5%，2020年受新冠肺炎疫情冲击，更是会落入负增长，这说明其经济并不具备持续高增长的能力。尽管莫迪政府实施了一系列政策来刺激经济发展，但多属短期政策，改革举措较少。

纵观历史，全球性的制造业转移，从欧洲到美国，再从欧美到日本和“亚洲四小龙”，20世纪90年代后大规模转移到中国。如今，虽有部分产业从中国转移到越南、印度尼西亚、印度等国，但总量并不大。并不是说这些国家没有转移的需求，而是缺乏承接力。中国是一个技术配套、市场容量、劳动力和基础设施已经相当完备且成体系的经济体，这是其他国家所难以取代的。

当然，21世纪全球的经济重心在亚洲，因为亚洲经济具备后发优势，人口规模也是全球最大的，中国作为接棒者，将继续为全球经济增长贡献最大份额。但由于人口老龄化这一难以改变的现实，今后经济增速难免继续下行。随着来自中国的需求持续下降，对于全球经济，尤其是那些自身存在诸多问题的经济体来说无疑是雪上加霜。

和平环境下的结构性问题固化——改革知易行难

人类的历史，可以简单概括为和平的历史和战争的历史。从二战结束至今，全球总体都是处在和平阶段，且已经持续了70多年。尽管战争会带来极大的破坏，但破坏之后又会重建，重建的过程也是一个对旧体制反思和改进的过程。然而，和平的持续，则往往使得旧体制得以持续，虽然也会有变革和改良，却很难彻底。

《21世纪资本论》的作者托马斯·皮凯蒂观察资本与GDP的比例，发现1700年以后的相当长时间内，英国、法国、德国的资本规模大约是GDP的6~7倍，直到世界大战爆发之后，该比例才开始下降，最低时为2~3倍。但战争结束后，该比例又开始上升。到2010年，英国、法国的资本与GDP的比例大约是5~6倍，德国为4倍左右。

从历史数据看，资本的收益率总是大于经济增长率，而工薪阶层的收入增长率基本与经济增长率相一致，这样一来，贫富差距就扩大了，并导致阶层固化。因此，他的主张是向资本课税以缩小贫富差距。但问题在于，对资本课税会改变固有的利益格局，带来抵触或资本外逃，反过来又会影响经济的稳定，这就是改革的两难之处。

实际上，资本收益率高于薪酬增长率的问题，不仅导致了国内的收入分配不均，还导致了发达国家与发展中国家之间的收入分配不均。因为发达国家靠输出资本来获得投资回报，而发展中国家通过提供劳动力来获得薪酬收入，两者之间同样存在差异和资本“掠夺”的现象。

针对各国内部及各国之间存在的问题，无论是IMF（国际货币基金组织）或世界银行对新兴经济体的改革建议，还是各国自身提出的改革思路，都不乏好的主张。但问题在于，目标与现实之间存在较大差距，这就造成了改革或者结构调整的口号年年喊，却没有突破性的进展。曾经被寄予厚望的金砖国家，除了中国依然表现突出外，其他国家似乎乏善可陈。最典型的如拉丁美洲国家，虽然自然资源丰富，前期发展也较快，但似乎均已陷入中等收入陷阱，基尼系数达到0.5这一危险区域。

在财富和收入分化及固化的背景下，实际上还面临着一个严峻的全球性问题——人口老龄化。世界正处于长期的和平环境，过去70多年的科技医疗发展水平比历史上任何一个和平阶段要高出很多倍，基于此人口得以大幅增长，人均寿命得到大幅延长。因此，对于那些人口高度老龄化的国家而言，不仅要承受劳动年龄人口数量减少而导致的经济增速下行，还要增加政府支出来提高养老等保障费用，加重了其债务负担。

因此，需要辩证地去看历史，和平固然值得珍惜，但也并非全是美好的。在和平的环境下，人类逐利的游戏在制度的保障下得以持续进行，其最终结果必然是少数人拥有绝对多数的财富，少数国家获得绝对多数的利益。在和平环境下，无论是游戏规则还是利益格局，都很难推倒重来，因为改革需要付出很高的成本。随着时间的推移，旧的问题不仅没有得到解决，新的矛盾又在堆积，于是就会发生冲突；随着冲突不断升级，往往会爆发战争，无论是局部的还是整体的。

因此，战争与和平总是互为因果。尽管大部分人或者组织都崇尚和平，但同时又不肯舍弃利益，于是为战争埋下了种子。那么，这是否意味着接下来会有一场战争呢？桥水基金创始人瑞·达利欧在2019年撰文指出，当前有三个方面与1935-1945年相似——债务周期、内部矛盾与外部秩序。长债与短债周期均临近终点，而中国人民银行（以下简称央行）刺激的空间又十分有限；贫富差距巨大、政治极化程度高，带来各种内部冲突；外部也在面临世界秩序重塑的压力。

瑞·达利欧所说的时间恰好包含二战的起始时间（1939年9月1日至1945年9月2日）。不过，我不认为会爆发战争，因为我非常认同尤瓦尔·赫拉利的观点：各国的军备竞赛，核武器的拥有国越来越多，使得发动战争的成本大幅上升，反而阻止了战争的爆发。

利益格局被打破——动荡不可避免

如前所述，长期的和平环境导致贫富差距扩大，利益阶层固化。1925年，美国作家菲茨杰拉德发表了以20世纪20年代的纽约为背景的中篇小说《了不起的盖茨比》，讲述了一个社会底层人士艰苦奋斗但最终梦灭的故事。后来，加拿大经济学家克拉克据此画出一条“了不起的盖茨比曲线”，它说明了这样一种社会经济现象：高度不平等的国家具有较低的代际流动性，即社会越不平等，个人的经济地位就越由其父母的地位决定，子女处于父辈的经济阶层的可能性就越高。

就美国而言，最富裕的1%的人口所占有的社会财富持续增加，2016年拥有美国总财富的38.6%，而占总人口90%的大众所拥有的财富和收入水平在过去25年里呈下降趋势。

在这样一种贫富差距过大的事实下，美国前总统特朗普把原因怪罪于贸易不平衡，认为这导致了美国工人的失业，并因此对导致贸易逆差的主要国家提出贸易平衡的要求。

然而，中美贸易实际上更多属于互补型，美国之所以会出现贸易逆差，既缘于中国具有全球最多的相对低成本的劳动力，又因为美国拥有全球面积最大的耕地和现代化农业。基于此，中国出口跨国公司在中国生产的加工品与美国出口低成本的农产品都是比较优势下的合理选择。而美元作为国际主要流通和结算货币，注定了美国贸易逆差难以消除，即所谓的特里芬难题，所以美方不能撇开资源禀赋的特点来要求贸易平衡。

特朗普可能难以接受的一个事实是，中国在引进外资的长期过程中，逐渐建成了产业体系相对完善的世界工厂，而不仅仅是“世界加工厂”，这使得传统的国际贸易理论——发展中国家出口资源类产品与发达国家出口工业品的模式需要被改写。

因此，当传统的外部利益格局被打破之后，挑起贸易摩擦也是一种策略，当年“广场协议”就是在利益格局被打破的背景下达成的。而且，在国内利益矛盾难以解决，或者改革无法推进（如前所述）的背景下，把内部矛盾外部化无疑是一个好的借口，在历史上类似的案例屡见不鲜，这更是霸权国家的通常做法。但问题在于，即便这种做法使其在外部冲突中占了便宜，最终还是无法解决国内贫富差距过大的矛盾。

因此，全球长期和平的环境对各国内部所造成的问题，会伴随着和平的久远而越发尖锐，最终必然会导致经济社会的动荡加剧。

即便像委内瑞拉这样资源丰富的国家，也同样会陷入“饥饿”的困境；即便当年大家都认为联盟是一种更经济、更能增强实力的模式，英国也在2020年末完成了脱欧，这或许仅仅是欧盟分裂的开始。正所谓分久必合、合久必分：合的时候，往往是日子都好过的时候，一旦日子难过了，分的想法就多了。

当今时代，在全球经济下行的背景下，贸易冲突、逆全球化、退出甚至推翻原有协议等事件还会继续发生，从而导致动荡加剧。因此，从投资的角度看，风险偏好下降，避险性需求还会继续上升。

[1]原文发表于2019年9月，本书对部分数据和内容做了更新。

从2021年政策取向看资本市场的分化与投资机会

[1]

2020年中央经济工作会议上提出“政策不会急转弯”，那么，接下来政策究竟是不转弯还是缓慢转弯？诸多的改革、开放和创新举措，将给2021年的中国经济带来怎样的影响，资本市场在持续繁荣两年之后，会有怎样的格局变化和投资机会？

我认为，2021年资本市场将依然保持繁荣，在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金或将进一步增加，外资继续流入，A股与港股市场的互联互通会更加紧密。因此，在港股的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升机会。而A股市场的结构性牛市始于2017年，起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升，尤其是外资给了头部企业“确定性”溢价，给了尾部企业“不确定性”折价。2019年之后，新经济带来“成长驱动”，当然，在估值驱动和新经济驱动下的这轮结构性牛市，已经隐现结构性泡沫。2021年，面临从“抱团”到“散伙”的风险。不过，大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，去伪存真之后，资本市场的结构性牛市仍将延续。

2020年中央经济工作会议要点

1.政策慢转弯还是不转弯

会议强调了政策不会急转弯，所以2021年稳增长应该是有保障的，2021年其实也是不平常的一年，是建党100周年。实际上，这几年都是不平常的，2020年是实现全面奔小康之年，2021年是建党100周年，2022年要迎接党的二十大。所以这几年中国经济求稳、求安全和求发展应该是主基调。我们可以对中国经济充满信心。

但如果2021年经济增长速度较快，政策就要被收回去了吗？以往中共中央政治局会议（以下简称政治局会议）和中央经济工作会议，基本上是前者为后者定调，一旦定调，就不会发生特别大的变化。但2020年中央经济工作会议与一周前的政治局会议之间的政策要求还是有些细微变化的，就是更加明确、更加明朗，尤其是提出了“政策不会急转弯”，消除了大家的疑虑。

2020年我国GDP增速达2.3%，实现了正增长。按照国家统计局局长宁吉喆的说法，在GDP超过1万亿美元的国家中，中国是2020年唯一保持正增长的国家，主要还是归结于我国疫情防控得较好。因此，在这次政治局会议和中央经济工作会议中有一个同样的表述：交出了一份令人民满意、令世人瞩目，可以载入史册的答卷。

从2020年稳增长的贡献来看，主要靠两个——出口和房地产。

（1）出口：2020年我国的出口量非常大，不仅贸易顺差达到了新高，而且中国贸易出口量占全球的比重也达到了历史新高，这是事先没想到的，2020年净出口对GDP的贡献率达28%，拉动GDP增长0.6个百分点。

（2）房地产：过去房地产在固定资产投资中的占比基本保持在20%左右。2020年不仅房地产投资增速超预期，而且第二、三季度对GDP增长贡献率都超过50%，接近60%，这是前所未有的。但是，现在国家从政策上明确了三条红线，估计未来房地产对GDP的贡献率会有所下降。

2020年消费方面表现不佳，是“三驾马车”里唯一出现负增长的；投资能够保持正增长，主要靠房地产；出口超预期。那么2021年靠什么？这一点是值得关注的。

政策的出台往往具有滞后性，与股市恰好相反，股市总是超前反应。2021年不会因为经济增长速度比较快，就立刻把政策收回。因为经济走势还存在诸多不确定性，比如欧美经济会怎么样，到目前为止欧美疫情还在延续，疫苗的效果到底如何也尚不确定，所以“六稳”和“六保”仍是目前政策的着力点。我国政策有两个大前提，一个是稳中求进，另一个是底线思维，这是非常明显明确、非常有特色的两点。

关于宏观政策，我研究的立足点也有两条：一条是稳中求进，这是一个治国理政的总原则；另一条是底线思维，就是在任何情况下底线不能突破。正是因为有了这个底线思维下的政策保障，所以每次由各种情绪因素、外部因素导致市场出现大幅下跌的时候，就是买入机会的所在。底线思维在今后几年依然适用，即不管出现什么情况，我们一定要有守住底线的信念。

2.货币政策先稳，财政政策观望

从中央经济工作会议的表述来看，2021年国家依然会实施积极的财政政策和稳健的货币政策，就这一点而言，我觉得这些年来都没有发生变化。

（1）货币政策：不会急于加息

中文的词汇非常丰富，往往一词多义，比如稳健，可以是非常稳健，也可以是适度稳健，还有一个就是保守型的稳健，所以政策的跨度还是会比较大的。总体看，2021年的货币政策在执行时，或将进行常态化管理，这一点前段时间央行的易纲行长也曾反复强调，货币政策在尽可能长的时间内将回归常态。

基于此，我判断2021年初不会加息，当然也不会降息，更不大可能会降准，而是尽可能地维持货币政策稳定。因为2021年初通胀压力不大，所以没有必要加息。随着经济复苏速度的加快，全年CPI（消费者物价指数）或在2%以上；PPI（生产价格指数）估计也会由负转正，在2%以上；同时，还有人民币升值的压力，在这种情况下加息会促进人民币继续升值，不利于出口。

因此，2021年货币政策维持稳定的概率会比较大。同时，社会融资和M2（广义货币）增速的拐点估计会出现，但不会像2020年那样大放水。

（2）财政政策：根据经济情况，三月再定

财政政策会稍微收紧。2020年国家对财政政策放得比较松，主要体现在三个方面：一是发行特别国债；二是地方政府的专项债大幅增加；三是财政赤字率由2019年的2.8%升至3.6%。我估计未来这种显性财政政策会维持下去。

隐性财政是指地方政府的隐性债务，如城投债等这类加杠杆的，国家肯定要把它显性化，要对其有一个更大的约束，所以财政政策可能会收一些。但如果收得多了，就会产生一定的负面影响。因此，总体来讲还是要继续保持积极的财政政策。当然，2021年的压力会比2020年小一些，因为2020年上半年经济的负增长，带来财政收入的大幅度减少。2021年因为隐性债务转为显性债务，预算赤字率为3.2%。

2020年的中央经济工作会议针对隐性财政专门提了一句话：要扎实化解地方政府隐性负债风险工作。这表明国家要对地方政府的隐性风险和地方国企的债务风险问题加强监管，抵制逃避债务。

2020年11月以来，受AAA级国企永煤（永城煤电集团有限责任公司）债券违约事件的影响，信用债市场出现大幅下跌，相关省份的企业发债规模大幅缩小，大家也比较担心2021年的信用风险问题，估计2021年国家要在防范信用风险方面出台相关举措。因为风险一旦发酵，就是系统性风险，会导致企业信用债市场利率明显上升，企业发债困难，产生流动性风险加剧的情况，所以2021年财政要留有余地，做好应对的准备。

2020年上半年城投公司的有息负债余额已经扩张到47万亿元，相比2019年末增加了3万亿元，在地方债终身问责制下，2021年的地方隐性债务的监管政策应该会比较严格，并且会对基建投资产生影响。此外，在三条红线下，2021年房地产的投资和销售估计不太乐观，政府土地财政中的政府性基金收入会减少，肯定还是要有地方去弥补这一缺口的。

过去几年，卖方对于基建投资的增速一直持乐观态度，但实际结果总是低于预期，而卖方对房地产投资增速一直持偏悲观态度，实际结果总是高于预期。同样，2021年对于基建投资也不要寄予过高的期望。因为它会受到地方政府的筹资能力和地方政府债务率水平的约束，这也就是为什么中央反复强调的要在基建投资上提高投资的投入产出比，要进行精准投资。

3.稳住宏观杠杆率难度不大

2021年，除了将财政、货币政策表述为积极和稳健之外，国家在宏观政策方面还要求保持宏观杠杆率的基本稳定。2020年由于受到新冠肺炎疫情的冲击，GDP基本没怎么增长，债务又大幅增加，导致宏观杠杆率水平显著上升，这与供给侧结构性改革的去杠杆目标背道而驰。

我们要保持宏观杠杆率水平基本稳定，不能再上升了。所谓的宏观杠杆率是企业杠杆率加上居民杠杆率，再加上政府杠杆率。现在我国的宏观杠杆率水平在270%左右，即使对发达国家来说也不算低，甚至可以说是有些偏高的。

我国政府是强政府、大政府，不像美国、日本是小政府、弱政府，所以我国政府的信誉度好，政府拥有巨额的自然资源、土地资源和国有制企业资源，以及行政性资产。应该说我国政府有较大的举债空间，这不同于日本政府，日本的政府杠杆率水平已经维持在240%左右。我国的政府杠杆率水平，包括国家财政披露的显性的部分和隐性的部分，合计在70%左右，相对来讲还是比较安全的。

未来虽然有举债空间，但国家对此还是非常审慎的，尤其是对杠杆率有非常明确的目标。2021年GDP增速估计在8%~9%，在这种情况下杠杆率的增速不会特别快。如果2021年GDP的实际增速预期为9%，名义GDP的增速估计在11%~12%，那么全年的债务增长率即便在10%左右，杠杆率水平也不会上升，因此稳杠杆的压力应该不大。

4.房地产政策从严

这次中央经济工作会议报告还用了一定的篇幅来强调房地产政策，更加重视对房地产市场的调控，坚持房住不炒，同时要发展租赁市场。

与以往相比这次篇幅还是有点长，国家主要还是担心2021年的房价又“刹”不住。这种房价“刹”不住，对于地方政府来讲是好事，如果2020年没有房价上涨，估计地方财政会更加吃紧。然而，这不是长久之计，因为总有一天房价会不涨，甚至下跌，地卖不出去，地方财政就会捉襟见肘，房地产公司的日子就不好过，银行的日子会更难过。而中央政府肯定非常不希望房价继续上涨，或者房地产继续火爆，所以一定要降温，坚持房住不炒，通过发展租赁市场，为无房者提供保障。

比如土地供给要向租赁住房建设倾斜，既要探索利用集体建设用地和企事业自由闲置土地来建设租赁住房，还要整顿租赁市场的秩序，对租金水平进行合理的调控等。这些内容在报告中都讲得非常具体，说明2021年国家对房地产的控制应该还是会比较严格的。

5.发展科技战略

2020年国家还提出要发展科技战略，要强化科技力量。这不是一个新的提法，但这是经济稳增长的一个主要抓手。会议提出稳增长的两个支撑点，一是发展科技，二是扩大内需。2020年这两大主题在股市方面已经发挥得淋漓尽致，科技、食品饮料、家电、医药生物股表现势头都非常强劲。

2021年的投资机会还是比较多的，比如针对产业的薄弱环节，落实好关键核心技术攻关工程。目前我国的产业链、供应链尚处在全球中低端的水平。当然中国基本上已经替代了日本，成为亚洲的产业链和供应链的中心。全球三大产业链、供应链，分别是中国、德国和美国，其中，中国的产业链、供应链是全球最大的，因为中国也是全球的第一大出口国。

6.扩大内需：核心是增加居民收入

中央经济工作会议提出以科技和扩大内需这两大战略来支撑中国经济长期可持续发展，尤其注重扩大内需。过去国家一直在强调供给侧结构性改革，而供给侧结构性改革的前提就是需求的问题并不大，主要还是供给结构存在问题，导致了产能过剩和杠杆率过高等问题。

在中央经济工作会议召开之前的政治局会议上还专门提出了需求侧改革。2020年拉动经济的“三驾马车”中的投资和出口都是正增长，只有消费是负增长，这也是高层对消费较为关注的原因。拉动消费需要扩大内需，扩大内需要增加居民收入，要增加居民收入，就要进行收入结构的改革，这或许是需求侧改革提出的一个原因。不过，在这次的中央经济工作会议上并没有提需求侧改革，而是提出了需求侧管理。

从专业角度讲，供给侧改革的提法比较恰当，需求侧改革主要是提升整个社会的需求（包括投资需求、消费需求等），要依靠货币政策和财政政策，而这不属于改革范畴。所以它更多的是一种刺激政策，如果单纯提需求侧改革，可能会与供给侧改革的很多改革内容相重叠，这可能是这次会议没有再提需求侧改革的原因。

需要提到的是，为什么中国经济过去主要靠投资拉动，而不是靠消费拉动？因为消费与居民收入相关，如果居民收入增长速度慢了，消费自然也起不来，这些年消费的增速从过去的14%~15%，已经降到2019年的8%左右。2021年消费很可能会大幅反弹，这主要是由于2020年挖了个“深坑”，受新冠肺炎疫情的影响，2020年消费增速为-3.9%，我估计2021年消费名义增速会在16%左右。

2020年的消费分化很明显，高端消费、奢侈品消费的增长都非常突出，高端白酒的销量增长在10%以上，但白酒的整体产量却下降了2.5%。同时，2020年豪华乘用车销量增长了约15%，而普通乘用车销量为-16%。从奢侈品来看，2020年中国的消费在全球表现非常抢眼，估计约占全球奢侈品消费份额的40%，这是非常惊人的数字，这种消费分化的背后其实就是收入的分化。

7.缩小收入差距

由此又衍生出来一个问题，就是我们是否需要改善居民收入结构？

因为2020年是全面建成小康社会的收官之年，是比较特殊的年份。那么下一个5年或者下一个15年我们的目标是什么？中央经济工作会议提出，到2035年中国要成为中等发达国家。要成为中等发达国家就需要进行经济转型，要构建新的发展格局。

同时，中央经济工作会议也提出了要走向共同富裕，到2035年在走向共同富裕方面取得显著进展，显著提高中等收入者的比重。那么国家将会采取何种手段？“十四五”规划报告中提出要继续进行税收制度改革，要提高转移支付的比例，增强在社会保障方面的投入。这些举措以前都提过，但没有讲过推进第三次分配，第三次分配就是发展慈善事业、提倡社会捐助。

2019年党的十九届四中全会《决定》指出重视发挥第三次分配的作用，在这次中央经济会议又再次提出和强调，应该具有比较深刻的含义，就是针对目前居民收入差距较大的情况。2020年的新冠肺炎疫情，对新经济部分产生的影响比较小，甚至还有一定的利好影响，而传统经济中有些行业则成为重灾区。传统经济中不少行业的从业人员都是中低薪收入者，而新经济行业的从业人员多是高薪收入者。于是收入差距可能会进一步扩大。

有理由相信，今后我国将把收入分配改革作为重心，因为2020年的目标是全面奔小康，也就意味着消灭绝对贫困。那么对于2035年的目标来讲，既然绝对贫困已经被消灭了，那么就应该逐步消灭相对贫困。所谓消灭相对贫困就是要缩小收入差距，国家还会有一些后续举措，如提醒社会富裕阶层要有社会责任意识等。

8.反垄断：同时也是为了增加就业，缩小收入差距

反垄断和防止资本无序扩张，也是在2020年12月上旬召开的政治局会议中被首次提出的，这次中央经济工作会议再次做了强调。

例如，在网络经济时代，互联网企业的用户数量增速迅猛，都是上亿的量级，那么该如何评价其关于客户的隐私保护以及利用客户信息的优势进行跨行业扩张等问题？其实这类问题在美国也存在，美国政府也对互联网企业进行了限制，否则亚马逊早就开始涉足金融行业了。因此，美国从事网络购物的互联网企业基本上还是在其自身的领域里发展。而中国的互联网企业涉足金融领域的情况还是比较多、比较深的，微信、支付宝都涉及金融领域，而且参与规模巨大。

虽然这些企业大肆扩张带来了新经济份额和就业规模的提升，但是当前中国的存量经济特征日益明显，存量经济变化更多体现为“切蛋糕”，而不是“把蛋糕做大”。如果是“切蛋糕”，那么问题就来了，比如互联网企业由于业务创新，可以提供1 000个新增就业岗位，但这种业务创新同时又挤占了其他实体店的生意。

2020年有很多实体店倒闭，上海店铺的租金率也在大幅下降，可能进一步导致更多人失业。实际上，中国就业与GDP之间存在这样一种关系：GDP每上升一个百分点，就会带来约200万人的新增就业，但如果GDP每下行一个百分点，可能会导致约300万人失业。因为，现在的新增就业统计不是指净就业，所谓净就业就是指新增就业减去新增失业，但是实际上新增数据只包含了新增就业，却没有包含新增失业，所以这个数据还是值得商榷的。

十九届五中全会提出的发挥第三次分配的调节作用，或者反垄断、防止资本无序扩张等，其实都是要解决大系统下的同一个问题——缩小收入差距。

中央经济工作会议强调大家要树立系统观念，就是要有全局意识。假设要搞二次分配，即税制改革，但直接税不好收，比如房产税、资本利得税、遗产税等，提任何一种税都会引发社会极大的反弹，反对声音最多的倒不一定是最有钱的人，反而可能是普通老百姓，他们首先会考虑新税种对自己会产生哪些不利影响。房产税很难征，因为中国老百姓配置最多的资产就是房产；资本利得税是针对股市的，征收难度也很大；遗产税也是一个比较难实施的税种。

既然通过税制改革来缩小收入差距在近期难以实施，那么还有什么更好的办法来缩小收入差距？很多人认为第三次社会分配靠捐助效果可能并不理想，但在大数据时代，还是有推进的可能性。

2021年经济走势：前高后低

2021年的经济走势以及潜在的投资机会可能有哪些？以下难免带有很多主观的色彩，仅供大家参考。

大部分人对2021年经济形势的看法较为一致，认为GDP增速将在8%以上，这确实没有特别大的争议，因为2020年挖了个“深坑”。假设2021年GDP增速为8.5%，2020和2021两年的平均GDP增速只有5.4%，是在2019年GDP增速6.1%的基础上，下了半个台阶。就GDP增速而言，2021年的经济走势估计是前高后低，也就是第一季度最高，然后第二、第三、第四季度都在往下走，2021年第四季度的GDP增速将回归常态，即5%左右。

分析经济基本面主要看“三驾马车”。

1.消费

“第一驾马车”——消费。2021年肯定有较大增长，因为基数比较低，再加上疫情得到有效控制、形势正在逐步好转，或有报复性消费。估计2021年居民的储蓄率应该也会有所下降，因为2020年该花掉的钱没花掉，可能会拖到2021年继续花，消费的程度还是取决于疫情形式的好坏。当然，消费的分化还会延续，2020年的消费分化是非常明显的，2021年一方面是消费升级，另外一方面是高端消费火爆，这主要是因为国外疫情形势严峻，居民在国内购买奢侈品的概率大幅提高，所以高端消费占比还是比较可观的。

2.投资

“第二驾马车”——投资。2021年固定投资增速应该会回升，估计增速在6%~7%，因为2020年的基数同样比较低，所以2021年投资会有所提升。固定资产投资也有“三驾马车”，即基建投资、制造业投资和房地产投资。基建投资增速应该会比2020年高，估计在7%~8%；房地产投资在三条红线下，增速估计会低于2020年第四季度；制造业投资应该会大幅反弹至两位数，因为2020年是负增长。

3.出口

“第三驾马车”——出口。估计2021年出口的增速维持在10%左右，比2020年第四季度弱一些，但是也不会太弱。因为目前来看，中国的产业供应链是保持完好的，而全球疫情还在蔓延，其他经济体的产业供应要恢复正常还需要经过一段时间，我乐观估计全球疫情在2021年年中可以得到控制。

2021年的投资机会

从大类资产配置来讲，我的观点还是要多配置金融资产。从2020年来看，虽然房地产的走势较强，但这与货币政策有关。2021年M2增速肯定要回落（2020年在10%以上）；社会融资（以下简称社融）增速估计也会出现拐点，但资金转向金融领域的趋势已经呈现出来，最近几家银行的问卷调查结果显示，居民配置房地产的意愿明显下降。

2020年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基础上增长到40%，这是非常罕见的，历史上是没有过的。如果说这两年的走势都这么牛，那么2021年会不会回落，甚至是负的？

2021年资本市场的投资收益率不可能继续保持高增长了，但我估计机构投资者业绩不会太差。主要原因在于目前市场的结构发生了变化，过去股市都是“炒成长”“炒概念”，就是“讲故事”“编故事”，但市场的估值理念什么时候开始出现转折点？

中国的结构性牛市是从2017年开始的，2018年由于大环境不佳，股市出现大幅调整，2019年和2020年依然还是符合机构投资者价值理念和投资套路的结构性牛市。这种估值体系调整的结构性牛市估计今后还会持续下去。这与美国市场其实是非常相似的，市场越来越呈现“二八现象”，即20%的股票在上涨，80%的股票在下跌，这就是结构性牛市的特征之一。

1.估值驱动型牛市

对于中国的资本来讲，2017年以来机构投资者比重显著上升，北上资金流入增加，资本市场开放度也在不断提升，这是这轮结构性牛市出现的根本原因，即估值体系的结构性变化驱动的牛市。过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业一个比较低的估值，给那些不确定性较高、会“讲故事”的中小企业一个比较高的估值。然而，随着越来越多海外机构资金进入A股市场，由于这些海外机构是用DCF模型（现金流折现模型）来进行估值的，所以一看就发现A股市场中的大蓝筹估值明显偏低。近年来这类公司的估值水平持续提升，估值驱动的行情在今后几年还会持续下去。

另一个动力，来自新旧动能的转换。新的动能源于科技进步、互联网大平台整合资源、人口老龄化和居民收入水平提升下的大消费。因为中国经济已慢慢从投资驱动转为消费驱动，随着人口老龄化和居民收入水平的提高，消费升级也是必然的。因此，大消费板块的表现依然是比较强劲的，今后也还会持续下去。

其实美国也是一样的，比如说食品饮料、医药生物、新能源汽车等大消费板块，高科技板块，互联网板块这几年的走势一直很强劲。而欧洲、日本同样也是这些板块的走势比较强劲。当然就现在而言，这些板块的整体估值已经不低了，好赛道的估值偏高，但是好赛道上的好公司，应该会有比较稳定而充裕的现金流。

除了食品饮料、家电、新能源汽车、医药生物、休闲娱乐等之外，即在消费板块之外的另一端——高科技，也是拉动中国经济增长的一个新动力。从“十四五”规划和中央经济工作会议报告来看，已经多次强调国家要在“卡脖子”工程上加大研发投入。

因此，国家提出要发展九大战略性新兴产业，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备。另外，也要注重基础研究和原始创新，国家瞄准了八个领域的一些基础研究和研发投入，主要是人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空间科技、深地深海。

资本市场的机构投资者比重还会提升，今后机构的话语权还会增加，所以未来的主要机会也就集中在排名前20%左右的股票上。因为整体经济在分化，经济分化主要表现为向头部集中。目前我国的各个行业集中度并不算高，但今后的集中度会进一步提高。所以还是要配置头部企业。如果把目前A股市场的4 000多家公司进行划分，前2 000家和后2 000家的占比会出现一个严重的分化。

预计今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比会从现在的75%上升至80%，流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕会降到7%以下。美国的这一数据就更低了，美国流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%，所以这个分化会越来越明显，因此进行资产配置时，总体上要“抓大放小”。

2.顺周期行业有短线机会

2021年，随着经济复苏，顺周期行业可能会出现一轮相对短线的机会，即所谓的周期性行业。因为现在全球库存都处在一个比较低的状态，所以2020年下半年以后大宗商品的交易价格明显走强，主要还是有一个补库存的需求，另外复工、复产的需求也明显增加。欧盟也好，美国也好，虽然经济还处于负增长，疫情仍在蔓延当中，但是它们的制造业PMI指数（采购经理指数）都已经在持续走强了。

2021年中国经济也将出现一个比较大的回升，所以周期性行业可能在2021年有一个短线反弹的机会，并持续到2021年的第三季度，第四季度估计会回落，慢慢回归常态。因此就大宗商品的交易价格来讲，可能还会有一定的上升空间。

3.港股：H股对A股的折价率有望缩小

2012年10月，在61家“A+H”上市公司（即同时在A股和H股上市的公司）中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价率最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A股对H股溢价的占比为72%。目前，在所有的“A+H”股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7只股票的溢价率超过80%。这段时间以来，H股对A股的折价率已经有所回落。

在开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加，更需要配置有长期投资价值的股票，而A股市场与港股市场的互联互通更加紧密，将来不管是港股A股化，还是A股港股化，“A+H”的溢价率缩小都是大趋势，H股折价率在50%这类现象不可思议。因此，在港股市场的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升的机会。

4.汇率

2021年人民币依然存在升值的空间，当然升值的幅度不大，毕竟国家还是对汇率进行管控的。美元兑人民币汇率之所以在2020年升至6.5元左右，甚至在2021年初曾一度破了6.5元，主要是因为美元贬值。美元指数一般15年一个轮回周期，这一轮美元指数下跌到现在为止才持续了3年，按照历史的走势来看，美元指数回落见底的时间还没到，所以人民币在2021年应该还是会保持一个比较强劲的走势。

上一轮美元指数的高点出现在2017年1月，再上一轮的高点出现在2002年。上一轮美元指数的低点出现在2008年，再上一轮低点出现在1995年。那么，这一轮的低点会出现在什么时候尚未可知，但至少见底的时间还会持续一年以上。

5.黄金

作为避险工具，黄金也是一种投资品，其在2019年和2020年的涨幅也比较大。以美元计，2020年累计上涨了25%。从长期来看，虽然全球经济目前是处在复苏状态，但是应该是个弱复苏，长期问题依然没有得到解决。因此，黄金既是一种避险工具，也是一种投资品。一是由于全球性的货币超发，二是由于未来的经济衰退是大概率事件。因此，就黄金的避险属性来看，还是可以继续配置的，当然，涨幅不会像2019年和2020年那么大了，估计在5%~10%。

[1]本文根据笔者2020年末在上海财经大学校友群里的演讲修改整理，本书对部分数据和内容做了更新。

从流动性角度看经济减速下的投资机会

[1]

流动性过剩永远是相对概念

记得在2009年，我写过一篇文章《流动性的故事》，当初为什么要写这篇文章呢？主要是因为美国次贷危机爆发后，货币的流动性成为问题，从短缺到过剩。何谓“流动性”？经济学的解释是指某种资产转换为支付、清偿手段或者变现的难易程度。由于现金不用转换为其他资产就可以直接用于支付或清偿，因此现金被认为是流动性最强的资产。由此推理，所谓的流动性过剩，就是央行发行的货币过多、货币量增长速度过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄迅速增加。

10多年前，美联储通过量化宽松（QE）的货币政策，已经导致了流动性过剩，日本的利率水平也始终处在接近零的水平。2019年10月，美国再度启动量化宽松的货币政策，这是自2012年9月第三轮量化宽松措施推出以来，美联储新一轮大规模宽松；此后，2020年受新冠肺炎疫情的影响，美联储于2020年3月开启无限量化宽松模式。但这能改变美国经济长期下行的趋势吗？恐怕只是边际效用递减。

就中国而言，在2020年宽松的货币政策下，M2回升至10%以上，但较10年前仍下降一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我认为流动性存在分层现象，就如同消费存在分级现象一样，属于结构性问题。

从本质上讲，把钱借给有能力偿还的人，就是银行等金融机构的盈利模式。如今全球普遍遇到的难题是：融资需求最多的是穷人，但给穷人贷款风险大，如美国的次贷危机；给富人贷款安全性高，但富人的融资需求有限。

当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题会凸显出来。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。这就是为什么在2013年以前，民营企业投资高涨，融资难、融资贵并不是问题。因此，融资难、融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题，当经济增速放缓和资本回报率下降时，这个问题就会凸显出来。

因而，流动性是否过剩，并不仅仅是看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速放缓，或投资回报率下降的时候，即便实施宽松的货币政策，估计效果还是有限的。这就是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。

我们正面临更广义的流动性衰减

与凯恩斯古典的或狭义的“流动性陷阱”理论不同，克鲁格曼认为：代表流动性的不只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们流动性偏好的变化，也可能是其他的原因。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个信心或预期问题。

央行扩表（指中央银行的资产负债表扩大）的边际效应递减，应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是由什么导致的呢？经济增速下行的问题从来都不是由金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准、降息或扩表来缓解，治标不治本。那么，究竟什么是问题之“本”呢？我认为是社会与经济结构的固化和老化。

正如我在《为什么全球将进入低增长高动荡模式》一文中所指出的，二战结束至今全球一直维持着总体和平的局面，没有出现过全球性的饥荒或瘟疫，这是人类历史上所罕见的，因而原有体制得以持续，虽然有变革和改良，却很难彻底改变。于是结构性问题愈加严重，包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。

因此，除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，我们还可以从货物、人口及信息的流动性方面来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长的贡献率在30%以上。

衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标出发，由于没有工业品产销率的总量指标，因此从社会消费品零售总额增速数据看，2020年增速为-3.9%（主要是受新冠肺炎疫情影响），即使不考虑2020年，2009-2019年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（2009年受次贷危机影响，降至9.2%），到2019年也降了一半左右。

从实际个案看，耐用消费品中的两大主要商品——汽车和智能手机销量都进入了负增长时代。2013年，我国每百户家庭的乘用车拥有量为16辆，仅相隔5年，到2018年就增加至33辆。因此，从爆发式增长到负增长，表明中短期的乘用车消费饱和了，智能手机也是如此。

又如，2020年实物消费网购增速为14.8%（主要受新冠肺炎疫情影响），即使不考虑2020年，2019年也降至19.5%，与过去50%的超高增速相比，下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看，均出现了下降。推而广之，这些商品或项目的销售增速下降，意味着货物流高增长时代的结束，货物的流动性已经在衰减。

从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率平均每年提高1.4个百分点，2019年这一数据已降到1.0个百分点。农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且进城务工人员趋于老龄化，2019年50岁及以上的进城务工人员占比从2008年的11%上升至25%，30岁及以下的进城务工人员占比从46%降到25%，2019年新增进城务工人员数量仅为241万。

此外，国家统计局还公布了每年的流动人口余额数据，2014年流动人口数量达到2.53亿的峰值，之后逐年回落，2019年已经降到2.36亿。人口流动性的下降，既是经济现象，即经济增速与就业机会相关，经济增速下降，第二产业和第三产业的就业机会也会减少，人口迁徙速度放缓；又是社会现象，即人口老龄化，2019年东部地区进城务工人员数量减少了108万，其中相当多的人回到了家乡。

最后再看信息流动性。相关的评价指标有很多，这里仅以移动互联网数据为例，这一数据应该颇具代表性。QuestMobile（北京贵士信息科技有限公司）的数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减少200万，11.38亿就是大顶（即峰值）。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降到11.8%，到了2019年6月，增速已经滑至6%。

2000年以来，信息技术产业高速发展，成为我国经济增长中的一大亮点，2018年，我国信息传输、软件和信息技术服务业增加值为27.8%，2019年为21.7%，即使在受疫情冲击的2020年也高达16.9%，不能确定2018年是否就是信息流动性的大顶，但信息流的增速不可能长期维持高位。

综上所述，从货币流、货物流、人口流和信息流这四大流看，均面临着减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

投资相对论：流动性的机会在哪里

既然广义流动性都在衰减，2019年第三季度GDP增速也首次跌破6%，2020年更是降至2.3%，这意味着风险在增加，何来投资机会？我认为，机会大多是相对的，这与大部分经济指标是相对的一样。因此，投资也需要选择相对机会。

进入流动性衰减的存量经济时代，在进行投资分析时至少需要具备三种思维，一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。

分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述，货币的流动性已经呈现分层现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企强者恒强，不但不缺钱，反而融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，钱就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。

从企业层面看，如今分化情况正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大，既有体制性因素，又有行业集中度提升的客观要求，因为在存量经济下难以避免供给过剩。与欧美等西方发达国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还存在很大提升空间。因此，投资策略的总体思路应该是“抓大放小”。

从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，近些年收入增速的下行导致消费增速下行。且居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入增速降幅较大。因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，就出现了高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至出现负增长的状况。而且，长期来看资本的回报率大于薪酬增速，由于对高收入阶层征税的难度较大（如房产税、资本利得税等），收入差距扩大趋势还将持续。因此，就投资选择而言，高端消费品或服务应该更有投资价值。

结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化。例如，过去在拉动经济的“三驾马车”中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负增长。那么，消费的相对地位就提高了，所以看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

结构思维下的投资策略，除了货币流动性充裕的领域值得被关注外，货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。一般而言，在流动性趋好的地方，资产价格也会有趋上的空间，如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区。除了北京和上海被严格限制人口规模外，这些地区人口流入量也是最多的，货币流、货物流、信息流更是在全国领先。

因此，在这三个区域中的大部分城市的房价水平领跑全国，其中北上广深的房价收入比在全国名列前茅。在权益资产方面，无论是央企还是民企，大型或超大型的企业基本都集中在北京、长三角和珠三角等地区，如金融、互联网、制造业、房地产等行业的头部企业。

最后，提一下此消彼长思维，其实这并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一个区分。在增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大；在存量经济下，结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，也可能会上涨；但在存量经济下，当核心资产上涨时，非核心资产或会下跌。

因此，在资产配置时，要具备“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。简言之，增量经济下，躺着也能赚钱，存量经济下，躺着也有可能“中枪”。例如，当实行负利率政策的经济体越来越多时，投资标的的选择除了考虑资产类别之外，还需要考虑币种，即未来哪些币种会存在负利率的风险？

当前，核心资产价格已经有了较大涨幅，尤其是在2020年“大放水”的背景下。不过，当这些得益于流动性溢价回落的投资标的价值被充分挖掘之后，究竟还存在多大空间呢？这就需要评估，关键是如何对未来的发展趋势进行预期。

我的判断是，未来全球经济下行压力仍大，经济复苏需要有效的财政政策。而大部分国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，且大部分西方国家的债务水平已经到了上限。降息或量化宽松，都属于总量政策，对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效，而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的，对于风险型资产的估值却无多大影响。

最后，我想再强调一下，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策，都难以改变全球经济下行的趋势，更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。例如，智利首都的暴乱，起因只是地铁票价上涨了30比索（约0.3元），但根源却是高达0.5的基尼系数。这两年来，贸易纷争不断，其实质就是国内矛盾的外部化，导致货物流动性进一步衰减。

因此，配置核心资产的逻辑，除了看好其超额收益之外，也是一种避险需求。而且，钟摆是不会到了中间就停下来的，回归均值之后，还有可能继续向上偏离均值。

[1]原文发表于2019年10月，本书对部分数据和内容做了更新。

货币政策究竟如何影响股价

[1]

货币政策对股市的影响在减弱，主要原因有两个：一是随着M2存量不断扩大，反映货币政策变化的增量对存量的影响逐渐减弱；二是更多金融创新工具的运用产生了缓冲股市波动的作用。

货币政策调整会影响货币的流动性，即改变货币的流量和流向，进而扰动商品和资产的价格。我们主要从货币政策工具运用对流动性的影响角度，探讨货币政策变化与股票价格波动之间的相关性。

货币供应量变化对股价影响趋弱

虽然货币政策工具非常多，但调控不外乎从两个方向发挥作用，一是价格即利率，二是数量即货币流动性，且量与价之间又相互关联。通常说，货币政策趋松，则货币供应量增速加快或利率下行；反之，货币供应量增速放缓或利率上行。一般而言，前者有利于股市上涨，后者则致使股市下跌。

不过，研究货币政策对股价的影响存在一定难度，原因在于货币政策总是逆周期的，货币政策宽松是因为经济下行压力大；反之，则因为经济已经企稳回升。定量分析货币政策对股价的影响程度，尤其是单一地以基准利率调整来判断股市走势更难，原因可能有两个：一是货币当局对利率调整的频度较低，即对价格工具运用的频度远低于数量工具；二是我国利率市场化程度有一个逐步提高的过程，单一地用基准利率波动曲线与股市的市盈率（P/E）波动曲线做比较的意义不大。

因此，大部分研究者更喜欢用货币供应量的变化来分析其与股价的相关性并预测股市走势。我们认为货币超发现象（M2增速与名义GDP增速之差长期大于零）之所以没有导致CPI的大幅上涨，是因为金融业和房地产业等吸纳了大部分超发货币。

我们把费雪方程式做了变换，即：

MV=PQ=P

1

Q

1

+P

2

Q

2

+P

3

Q

3

+P

4

Q

4

+……

其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q、Q

1

、Q

2

、Q

3

、Q

4

……分别代表最终产品和服务数量、一般消费品和一般服务数量、高收入群体购买的奢侈品和奢华服务数量、金融资产的数量、实物资产（主要为房产）的数量等，而P

1

、P

2

、P

3

、P

4

……都是与之对应的价格。

通过上述的公式变换，大致可以解释中国货币超发但并未引发CPI大幅上行的原因：一方面，日益扩大的收入差距使得这些货币大多流入高净值群体手中；另一方面，中国从1990年开始有了股市和债市，从2000年起房地产市场化带来楼市的繁荣，导致Q

3

和Q

4

的规模大幅上升，从而造成大量的货币流向金融市场和房地产市场。

那么，货币供应量增速与股市的估值水平之间的关系究竟如何呢？不少研究者曾分别用M1（狭义货币）或M2增速变化来预测A股市场的估值水平变化趋势，但从实际结果看，M1增速与市盈率波动之间的拟合度要好于M2增速。我们也曾对反映定期存款活期化速度的△M1（M1增速-M2增速）与A股市盈率变化做过相关性分析，尽管在当时看用△M1拟合的效果要好于M1增速或M2增速，但如果把观察时间延伸至今，便会发现近年来无论是M1增速还是△M1，都与A股市盈率之间的相关性趋弱（见图1.1）。

由于上证综指受银行等大盘股影响较大，市盈率被低估，而深证成指受到的相对影响较小，所以在图1.1和图1.2中我们用深证成指的市盈率代表市场平均市盈率水平。

从图1.1和图1.2中不难发现，2010年以后，无论是M1增速还是△M1，它们与深证成指市盈率的相关性均有所减弱，如2015年上半年股市大幅上涨时，M1增速和△M1均未见明显变化，而在股灾后的几个月内大幅攀升，或许与股灾期间央行释放大量短期流动性货币有关。

图1.1M1与深证成指市盈率

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

图1.2△M1与深证成指市盈率

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

那么，为什么M2增速与A股市盈率之间的相关性会更加趋弱呢？这或许与近年来银行表外业务蓬勃发展有关。如非保本型理财产品之所以会快速发展，主要是因为银行可利用其表外属性达到规避信贷规模、存贷比等考核指标。银行理财产品的扩容与发展，使得银行存款月度波动加大，M2指标对整体流动性的指向意义有所下降。根据中国理财网的数据，非保本理财产品余额规模增长迅速，与M2的比值从2013年底的6%上升至2017年年中的15%左右。而且非保本理财产品余额的数据在年末和半年末可能是被低估的，因为受制于贷存比考核，银行通常将理财产品募集期或到期日集中安排在月末或季末。

2017年5月和6月的M2增速均低于10%，这显然与2017年以来金融监管力度加大有关，金融监管主要针对银行的表外业务、金融机构的同业业务及房地产贷款业务三个方向，引导资金“脱虚向实”，这使得上半年出现了银行新增贷款增速不减但M2增速明显回落的现象（见图1.3）。

图1.3M2与深证成指市盈率

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

如果说前些年金融创新的蓬勃发展使得货币分流到各种金融产品的规模扩大，并导致货币规模的变化与股价间的关系弱化。那么如今金融监管的加强对股市而言又是一个新变数，即股市的市场属性趋弱，调控的痕迹趋强，所以通过货币供应量的变化来预测股市走势就更难了。

创新工具运用下货币政策对股市影响进一步趋弱

传统的货币政策工具主要有基准利率、存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等，如今，SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等工具的使用频率也越来越高，它们的作用和影响不容忽视。近年来，基准利率和存款准备金率调整的频率越来越低，更多的是通过公开市场操作调控市场利率水平和流动性。

例如，在人民币升值预期较高的阶段，央行通常采取持续提高存款准备金率的方式来应对外汇占款过多带来的流动性泛滥，同时，也采取公开市场操作来回笼资金。从实际结果看，公开市场操作回笼和投放资金的数量级别并不亚于提高或降低存款准备金率。

2008年以前，央行持续净回笼资金，而2012年以后主要是净投放资金，目的是对冲外汇占款增速放缓甚至是减少对M2的影响。尤其在2014年以后，随着人民币贬值预期的上升，外汇流出加速，货币政策需要顾及的面就更广了，这也在某种程度上弱化了货币政策对股市的影响。

2013-2015年，SLF、MLF和PSL等新的货币政策工具对货币的投放和回笼发挥了越来越重要的作用，而这些新工具的应用可能会进一步降低一些指标的历史数据的前后可比性。

多维度分析货币政策对股市的影响

单一的货币政策指标似乎很难呈现出与股市较稳定的规律。因此，我们设计了“中泰时钟”，从多个维度并综合多个指标，通过繁杂的数据处理和量化模型，构建了货币政策的综合指标，构建方法如下。

从多维度的分析框架出发，“中泰时钟”综合考虑货币政策的各种指标，根据指标的重要程度和对股市、债市等资产价格的影响大小赋予不同权重来构建综合指标。

分别从量（货币供应）和价（利率水平）两个方面构建综合指标来刻画货币政策环境。

货币供应综合指标主要通过M1、M2、信贷、外汇占款、银行总负债、社会融资总额等指标构建；利率变化综合指标主要从基准利率、再贴现率、同业存单利率、银行间同业拆借利率和质押式回购利率、交易所回购利率、SLF和MLF利率等指标来构建。

除了考虑存量的同比增速指标外，还要计算和应用增量指标。如果从余额数据来看，2005年以来，M2余额与GDP的比值一直是比较平稳地上升，这反映了期间货币总体是超发的，但比较难反映不同时期货币供应的差异。而通过计算M2的增量与GDP增量的比值，则能比较清晰地反映货币供应力度的变化。

在构建综合指标时，既要消除季节性和异常值的影响，又要保持指标灵敏度。

考虑到股票市场的有效性，股价通常已经反映了投资者对货币政策的预期，而只有当货币政策发生超预期的变化时，才容易对股价产生影响。因此，相对于指标值本身，“中泰时钟”更重视指标值的变化。

经过检验发现，货币供应综合指标领先上市公司业绩3~4个季度，即当期指标值与之后第3期或第4期上市公司ROE（净资产收益率）中位数的变化呈现明显的正相关关系，相关系数超过0.5。而指标值与股价表现的领先性和相关性都明显较弱（见图1.4）。

图1.4货币供应综合指标与ROE中位数

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

虽然利率变化综合指标与股价变化之间并不是一一对应的关系，但却有一个比较明显的规律：几次大牛市的起步期，利率变化综合指标值均为负，即利率在下行。但利率变化综合指标为负并不一定意味着牛市，也就是说，利率下行是牛市启动的必要非充分条件。这或许可以说明A股市场的牛市主要靠资金驱动，需要利率下行、资金面宽松来配合，而到牛市的中后期，市场情绪高涨，利率指标的作用似乎就不那么重要了。

通过上述分析，我们大致可以得到以下结论：第一，在2010年及之前，货币供应量变化与A股市盈率之间存在较明显的相关性，尤其是M1增速或△M1与深证成指市盈率的相关度更高，这或许是因为2010年及之前，无论是M1还是M2的增速都比较高，增量对存量的影响较大。2011年及以后，M1和M2的增速均出现了回落，尤其是M2增速的回落更为明显，这也意味着，随着货币存量的不断扩大，增速对存量的影响开始变小，且随着房地产市场和银行、信托、保险等理财产品市场规模的扩大，增量货币的流向也出现了从集中到分散的过程，使得股价受货币供应量的影响不断弱化。

第二，随着2013年以后央行推出了SLF、MLF和PSL等新的货币政策工具，货币政策逐步从相对粗放转为相对精准，对货币政策的评判也需要多重指标综合考察。研究表明，货币供应综合指标领先上市公司业绩3~4个季度，但与股价表现的相关性偏弱。

第三，从今后看，货币政策对股价的影响会进一步趋弱，原因在于：一是货币存量越来越大，增量占比越来越小；二是随着国内的资本存量越来越大，如房地产、债券、银行理财等的市值越来越大，增量货币的流向也越来越分散，所以对股市的影响力也不断减弱；三是随着股市规模的不断扩大，决定股价的主要因素也逐步移向“自身价值”而非供需关系，这也可以从2016年以来深圳的中小创板块价格不断创新低这一现象得到印证。

总之，随着A股市场机构投资者比重的增加以及境内外股市双向开放度的提高，A股价格回归理性估值的长期趋势已经形成，因此，货币政策对股市的影响趋弱。尽管如此，货币政策毕竟会影响资金的价格和流动性，从而影响到资本市场的价格，所以货币政策对股市的影响总是值得研究的。

[1]原文发表于《中国金融》2017年第17期，唐军为本文共同作者，本书对部分数据和内容做了更新。

经济下行压力与股市上行动力

[1]

2020年我国GDP增速为2.3%，在GDP超过1万亿美元的国家中，中国或是唯一保持正增长的国家。此外，不考虑2020年，我国2019年的经济增速仍有6%，纵观全球，GDP超过1万亿美元的国家，几乎没有一个GDP增速能维持在6%以上。我发现，大家对经济下行都很忧虑，但为什么其他国家的GDP增速远不及中国，投资者反而比较乐观呢？

经济晴雨表还是经济质量晴雨表

很多个人投资者都会抱怨股市走势，说经济增速那么高，但股市表现却那么差，股市作为经济晴雨表的功能没有发挥出来。显然，这类抱怨是不够专业的。

首先，我国经济增速已经持续10年回落（见图1.5）。

图1.5实际GDP增速

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

其次，GDP增速的提高，可以通过两个路径来实现，一种是内涵式增长，另一种是外延式扩张。西方发达经济体的增长大部分靠内涵式增长，中国经济则主要靠投资这一外延式扩张来实现，从而使得投资对GDP的贡献度远超全球平均水平。

在内涵式增长模式下，增速上行意味着企业的盈利能力改善，从而带动股指上行；在外延式扩张模式下，企业的ROE水平未必能全面提升，但企业的数量或规模可以扩大。例如，回到10年前，即2010年的时候，固定资产投资增速为24%，税收增速为23%，但名义GDP增速为18%；2020年受新冠肺炎疫情影响，固定资产投资增速只有2.9%，税收增速为负，而名义GDP增速则达到3%。说明尽管经济增速放缓，但投入产出比明显提高了。

此外，股市长期以来表现不佳的一个重要原因是股市在过去相当长的时间内，估值水平一直过高，存在估值水平回归的情况。例如，即便在2005年末，上证综指跌破千点大关时，沪深300的市盈率中位数仍在20倍左右，与全球股市相比，并没有被显著低估（见图1.6）。

图1.6全球主要股指成分股的市盈率中位数

资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。

从图1.6可以看出，全球主要股市的估值波动并不明显，而沪深300估值的市盈率中位数下限基本在20倍上下，明显要高于其他市场指数的市盈率中位数。但市盈率中位数的上限则变化较大，从50多倍到30多倍不等。也就是说，A股市场在过去15年的大部分时间里，都是处在高估值状态（中证500、中证1000估值的中位数水平更高）。

因此，股市作为经济晴雨表的功能，过去在中国难以发挥的另一原因是整体估值太高。不过，这种现象正在逐步消失，至少从沪深300指数来看，2018年以后就不太明显了。A股市场估值明显下降，沪深300的市盈率中位数与国际主要指数基本接轨；中证500处于均衡带的上沿，但考虑到成长性的相对优势，其动态估值应该属于合理状态。而中证1000指数则仍然偏高。

从经济结构看，过去在“三驾马车”中，投资（资本形成）的占比大约是全球平均水平的两倍，如今已明显回落，消费的比重则大幅上升。同时，以大市值为主的沪深300股票的ROE中位数水平，这些年来并没有随GDP增速的回落而同步下降，说明大市值公司的质量提升比较显著（见图1.7）。

图1.7全球主要股指市净率和ROE中位数

资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。

换言之，我相信今后股市的经济晴雨表功能可以逐步发挥出来。

虚实之间：股市成为最佳交汇点

从2016年开始的“三去一降一补”，对金融领域而言，就是要降低杠杆率，收缩银行的表外业务，这一过程，就是要让经济“脱虚向实”。不考虑2020年受新冠肺炎疫情冲击被动加杠杆的情况，过去3年金融杠杆率水平确实下降了，而实体经济总体过剩的现象还是没有从根本上改变。

例如，过去30多年来，我国广义货币占GDP比率相对1990年的累计变化值一直在上行，直到2017年以后，才转而向下，说明信用开始收缩，这或许与我国股市从2017年以后中小市值股票的估值水平开始大幅下移有关（见图1.8）。

图1.8绩差股组合在2017年后大幅回落

资料来源：Wind，中泰证券研究所。

我曾在2017年撰文《脱虚未必向实：这次去杠杆真的不一样吗》，认为实现脱虚向实的前提是存在巨大的有效需求，如果实体经济仍是过剩的，投资回报率低于金融地产领域，那么资金为什么要流向实体呢？

过去10年里，国家先后有过4次去杠杆，第一次是在2010年，也是经济增速回升的第2年，同样可以视为加强监管的一个时间窗口：2010年8月，国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，就加强地方政府融资平台公司管理做出具体部署，要求各地财政部门在10月31日前上报地方政府融资平台公司债务清理核实情况。第二次是在2013年上半年，央行为整治银行“非标”产品而采取的去杠杆行动，但终因发生了“钱荒”半途而废。第三次则是在2015年下半年，对股市两融业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓，之后股市大跌。第四次，即2016年以后这轮去杠杆的持续时间最长，但在去杠杆的表述和实施上，已经从过去简单的“去杠杆”，变为“结构性去杠杆”，再改为“保持宏观杠杆率基本稳定”。

为什么去杠杆的过程会屡屡遇到难题呢？从“钱荒”到“民企纾困”，本质原因还是不希望去杠杆而引发金融风险。也就是说，去杠杆的约束条件就是不能触碰“风险底线”，所以“脱虚向实”遇到的两大难题，一是“实体”的有效需求不足，导致资本的流入意愿不足，二是“脱虚”会引发金融风险。

事实上，从2018年第四季度以后，我国在政策层面采取了支持民企发展，推进科创板和注册制改革，稳定股市等举措，其中，科创板已于2019年开板，注册制也于2020年在创业板试行。因为股市与实体经济紧密相连，所以民企的融资成本与资本市场的估值水平也有很大相关性。

当2018年12月上证综指跌破2 500点之后，股市的各类融资风险开始加大，如不少企业的股权质押融资面临平仓压力、新发行股票受限等。唯有让市场恢复元气，提升估值水平，才能使风险降低。因此，2019年习近平总书记提出了“经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”的观念。

境外和境内：估值水平决定配置需求

2019年开始的这轮股市上涨，增量资金主要来自外资，从直接原因看，A股被纳入MSCI指数（由摩根士丹利国际资本公司编制的跟踪股票表现的指数），使得外资对A股的被动需求上升。但我认为，更大的需求还是由于2019年初股市下跌使得A股市场中有很大一批股票已经具有很高的投资价值，因此受到境外资金追捧。

到2019年末，海外投资者通过陆股通和QFII（合格境外机构投资者）持有A股市场股票的市值已经超过股票型公募基金的总规模，境内投资者通过港股通和QDII（合格境内机构投资者）投资海外资本市场也接近这一规模。A股市场的表现与海外市场的联动性明显增强，沪深300指数与标普500指数的相关系数整体呈现抬升趋势。

从未来看，境外资金投资A股市场的总市值占比还有很大的增长空间，2019年仅为3%左右，占流通市值比例也只有3.5%，至少有3倍以上的提升空间。如在亚洲主流股市中的中国香港、韩国、印度等的外资占比都在20%以上。

目前发达经济体纷纷减息，不少经济体步入负利率时代，中国经济增速高且稳定，政府管控能力强，汇率稳定，股市和债市的估值水平也较为合理，对境外投资者更有吸引力。在实体经济中的中低端产业外流背景下，我国更需要鼓励资本项下的外资流入，来获得外汇的平衡。

因此，外资流入A股市场，既有境外的巨大需求，又有国内政策层面的优厚供给。中国资本市场作为全球第二大市场，与中国经济作为全球第二大经济体一样，都应该吸引大量外资流入。但外资流入中国实体产业的规模，远大于流入资本市场的规模。今后，外资在中国资本市场上的影响力必然会越来越大。

此外，A股市场上国内资金的流入也会有加速的趋势，不仅有社保、企业年金和职业年金、保险、银行理财子公司等机构投资者增量资金的流入，而且还会有个人投资者的配置需求提升带来的资金流入，原因是股市的估值水平相对合理，而楼市的估值水平过高。

从资产配置的角度看，估值水平高低是决定配置比例的最重要依据。对境外投资者而言，中国市场的投资收益率具有吸引力；对于境内投资者而言，股市或债市的估值水平，明显低于楼市。这就是今后A股市场值得被看好的理由。

既然谈到估值水平，那就需要对A股市场的估值水平进行分门别类。与国际市场比较来看，国内大部分股票的估值水平仍然偏高，主要是小市值股票，如市值排名后50%的股票，2020年末市净率中位数尽管已经大幅回落，但仍有2.7倍，明显高于其他主流股市2倍以下的市净率。

当中国经济增速持续下行，分化已经成为趋势时，大部分行业的集中度都在提高，提升最明显的行业有：房地产、信息技术、医疗保健、必需消费品、可选消费品等。这意味着今后小公司翻身的难度越来越大，其估值水平还将进一步下降。

由于大公司在指数中的权重大，尽管小市值股票的价格仍会下跌，但今后的退市率会上升，在优胜劣汰的趋势下，指数会保持上升。总体而言，今后A股市场将持续结构性的行情，即少部分股票价格有上升空间，大部分中小市值股票价格没有上升空间，或继续下跌。但这其实也不是A股市场的特例，全球股市都一样。

2008-2020年末，全球的主流股市中，全部股票的中位数涨幅远低于平均数涨幅；跑赢平均数涨幅的股票数占比，绝大部分都不超过20%；涨幅排名前10%的股票的涨幅都很惊人。

[1]原文发表于2020年1月，本书对部分数据和内容做了更新。

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