【推荐】中国股市的来龙去脉（续14）——高速扩容导致股市剧烈波动-5月18号交通资讯股票

回归理性的扩容

（本文节选自本人2008年12月中国经济出版社出版专著的《拯救中国股市》）

第五章 中国证券市场最突出的风险特征

本书将透过中国证券市场短短十七年运行轨迹中的暴涨暴跌现象，结合经典理论和模型验证以及中国股市的若干起重大事件，科学严谨地分析和概括出中国证券市场存在的系统性风险及其特征。通过我们的深入分析，可以明确的辨析出每个阶段所产生的泡沫，实际就是市场监管者和发行者自觉不自觉地悄然养护而成。

第三节 高速扩容是不断加大股权结构失衡和股市剧烈波动的的关键所在

5.3.1“五高”问题充斥证券市场，股权结构进一步失衡

如果说2001年至2005年的高速扩容加剧了当时的股市暴跌，那么，自2006年恢复发行新股以来的急速扩容又加倍助长了市场的非理性程度。尤其在2006至2007年暴涨阶段，市场体现出异乎寻常的高速扩容、高额资金申购、高价发行、高换手率、高市盈率等“五高”特征。这也成为了2007年年底股市迅速转入熊市的征兆。

1）高速扩容。

在抑制股市暴涨的手段上，我们看到的是，管理层过多地运用高速扩容这根大棒来发挥“敲山震虎”的威慑作用。高速扩容已经达到了疯狂演绎的程度。根据Wind资讯统计，自沪深股市设立以来至2005年，只有5次当年募集资金总额超过200亿元。其中，1993年为208.65亿元，1997年－2000年分别为601.7亿元、430.28亿元、348.4亿元和483.24亿元。根据《经济日报》的统计（见备注1），2007年沪市股票筹资总额6,616.35亿元，同比增幅达285.92％。首次发行公司23家，筹资总额4,379.93亿元，增幅为271.11％；再融资116家，筹资额2,236.41亿元，增幅为318.65％；有6家公司通过发行可转债筹资52.6亿元，增幅为82.83％。深市股票筹资总额1,175.21亿元，同比增长90.21％，其中中小企业板融资448.58亿元，增长155.54％。而2002年至2006年五年的融资金额总和为4,238.90亿元。

根据最权威的中国证监会网站统计资料：（详见表5－3）（见备注2），截至2007年年底，两市共有169家公司实施定向增发、公开增发、配股或发行可转债。其中，增发154家，募集资金2850.09亿元，增发筹集资金是2006年1,030.26亿元的276.64％。配股7家，融资227.68亿元，可转债8家，融资54.6亿元。包括首发融资在内，全年融资总额达到了创纪录的8,680.16亿元，一举超过了1990年至2004年这15年间的融资总额（8,414.87亿元）。2007年沪深两市新股票的总市值高达14.66万亿元，超过深沪两市2006年全年9.18万亿元的总市值，目前已经占据中国股市总市值的60％以上（见备注3）。

进入2008年，虽然股市已经陷入持续暴跌的熊市，但是，“大跃进”式的快速扩容依然愈演愈烈。仅一季度，就有包括中国平安融资1,600亿元计划在内的50家A股公司公布了再融资计划，总额超过3,000亿元。截止到6月12日，沪深两市已经实施首发和再融资的公司分别达到55家和79家，共计发行164.7亿股，融资总额为2244.37亿元，与2007年上半年相比，融资总额增加299.29亿元，增幅达到15.39％。其中，首次发行新股77.75亿股，融资总额886.81亿元。其余均为增发，规模同比增长25％（见备注4）。

上述统计口径虽略有不同，但都反映出大干快上的扩容速度。2007年IPO融资超过百亿元的公司就达到了12家，分别是：中国太保（300亿元）、中海集运（154.7亿元）、中国中铁（224.4亿元）、中国石油（668亿元）、中国神华（665.8亿元）、建设银行（580.5亿元）、北京银行（150亿元）、中国远洋（151.3亿元）、建设银行（252亿元）、中信银行（133.5亿元）、中国平安（388.7亿元）、兴业银行（160亿元）。上述12只大盘股合计募集资金达3828.9亿元，占全年IPO募资总额的85％

。

尤其是2007年9月份，成为中国证券市场历史上扩容速度最为疯狂的月份。连续创下月度融资额、平均融资额、单只新股融资额、冻结资金总额、IPO发行价格等五项令人瞠目结舌的历史纪录。该月，15只新股获准发行，共计募集资金1490.41亿元，占2007年以来所有新股融资总额的一半，不仅创下单月融资规模历史新高，成为中国证券市场首次单月IPO融资过千亿元的月份，而且超过了2006年以前任何一个年度的融资水平。平均单只新股融资金额达到了99.36亿元，是1－9月份平均水平的3倍，创出新高。

尤其是在香港发行H股的中国神华回归A股市场创下多项第一：发行定价36.99元/股，超过2001年用友软件上市发行价36.68元/股和中国平安发行价33.8元/股的纪录；发行冻结申购资金2.67万亿元，超过当月建行冻结2.26万亿元申购资金量的历史记录；募集资金总额665.82亿元，成为中石油上市之前的A股历史最大的IPO，一举超过同月发行的建设银行融资580亿元的记录，甚至比工商银行2006年IPO融资466.44亿元的历史记录高出40％。到了10月份，中国石油发行冻结资金3.37万亿元，募集资金达668亿元，均创历史单只新股发行冻结资金和募集资金的最高纪录(详见表5－4)。但是，2005年中国神华在香港每股发行价仅为7.5港元，发行31亿股H股集资资金才达到230亿港元。而此次在A股市场只发行18亿A股，就募集665亿元，发行价超出香港发行H股价格的400％以上。A股市场变成了典型的融资和印钞机器。根据这些新股上市的流通市值统计，新增公司给沪深市场带来了多达15万亿元的市值增量（见备注5）。

在中国中国神华上市的10月9日，沪深市值一跃达到27.128万亿元，仅中国神华一家的市值贡献就达到1.3万亿元。与此

同时，发行速度继续在加快，更多的大公司也正在全力准备发行A股。可见，高速扩容是股票市值大幅增长的一个重要原因。

表5－3：1990－2007年沪深股市募集资金一览表

年度

首发募集

资金(亿元)

增发募集

资金(亿元)

配股募集

资金(亿元)

2007

4590.62

2850.09

227.68

2006

1642.56

1030.26

4.32

2005

57.63

278.78

2.62

2004

353.46

159.73

104.77

2003

453.51

116.13

76.52

2002

516.96

162.64

56.61

2001

563.18

225.13

430.64

2000

871.59

170.46

509.53

1999

498.93

50.53

318.98

1998

417.47

30.46

344.76

1997

693.02

-

208.41

1996

253.03

-

66.71

1995

42.02

-

56.25

1994

60.73

7.68

51.51

1993

248.49

-

60.18

1992

221.85

-

-

1991

10.87

-

-

1990

2.11

-

-

数据来源：中国证监会网站和沪深交易所公开资料

表5－4：2007年度A股市场十大筹资IPO股票

序号

代码

简称

募集资金（亿元）

1

601857

中国石油

668

2

601088

中国神华

665.82

3

601939

建设银行

580.5

4

601318

中国平安

388.70

5

601601

中国太保

300

6

601328

交通银行

252

7

601390

中国中铁

224.4

8

601166

兴业银行

159.96

9

601866

中海集运

154.68

10

601919

中国远洋

151.3

资料来源：根据沪深交易所公开资料整理

2）高额资金申购。

2006年9月，中国证监会发布实施新的《证券发行与承销管理办法》。标志着中国股市新股发行制度的改革进入新的阶段。但是事实却与良好的预期形成鲜明对照。根据中信证券和平安证券研究所统计数据，自2006年“新老划断”后的新上市公司，平均每家约有6,500亿元资金申购。2006年10月，工商银行Ａ股发行冻结资金7,810亿元，12月中国人寿Ａ股发行冻结资金8,325亿元。进入2007年以后，参与新股申购资金数量更是以天量计算。2007年1月份兴业银行发行冻结资金11,633亿元，4月份中信银行发行冻结资金15,000亿元，7月份南京银行和宁波银行等四家公司发行时冻结资金达到2万亿元，9月份，北京银行冻结资金1.89万亿元，中国建设银行冻结2.26万亿元，中国神华冻结2.67万亿元，10月中国石油发行冻结资金3.37万亿元，年底中国中铁申购冻结资金超过3.383万亿元，连续创下境内单家公司IPO冻结资金的最高纪录（详见表5－5）。2007年单股申购冻结资金９次创下历史最高纪录，平均不到37天原有纪录就会被刷新一次，最短的刷新纪录时间间隔仅为６天。最后一次创出的单股最大申购资金额比2006年底最后一次纪录增长３倍。随着不断创造新股发行申购冻结资金天量记录的同时，“打新股”资金的涌入也远远快于股市扩容的速度，直接导致新股的中签率越来越低。根据测算显示，2007年新股申购网上中签率平均为0.34％，与前一年的0.5％相比明显下降。资金疯狂追逐新股申购，导致中签率屡创新低。2006年中签率最低的德美化工为0.0486％，认购倍数达到了2,055倍（见备注6）。

而2007年底东晶电子网上发行中签率仅为0.01418％，超额认购倍数为7,051倍。创下新股中签率的历史新低。据测算，如果要中500股东晶电子新股，理论上需要动用资金3,102.44万元。据初步测算，2007年，如果在首个可交易日将申购的股票卖出，用于网上申购的资金全年收益率最高可达到21.52％，而网下申购资金的全年收益率最高可达43.83％（见备注7）。以2007年新股平均每股11.5元的发行价格计算，要成功申购到最低限额1,000股新股，平均需要近338万元。资金靠实力说话迫使大部分中小投资者与新股无缘，只能到二级市场上高位接盘。

表5—5：2006年以来启动A股发行的大宗IPO冻结资金一览

时间

股票名称（A股）

冻结资金（亿元）

2006.6.23

中国银行

6,634

2006.10.19

工商银行

7,810

2006.12.26

中国人寿

8,325

2007.01.23

兴业银行

11,613.59

2007.02.12

中国平安

10,955.74

2007.04.19

中信银行

14,021.79

2007.04.25

交通银行

14,542.98

2007.06.18

中国远洋

16,290.50

2007.07.12

南京、宁波银行

20,166.64

2007.9.11

北京银行

18,959

2007.9.17

建设银行

22,607

2007.9.25

中国神华

26,617

2007.10.26

中国石油

33,778

2007.11.21

中国中铁

33,835.06

2007.12.5

中海集运

26,420.19

2007.12.14

中国太保

28,301.85

2008.1.25

中煤能源

31,244.88

2008.2.26

中国铁建

31,264.97

数据来源：根据沪深交易所新股发行公告编制

3）高价发行和新股上市的高收益率。

由于巨额资金申购，新股发行价格连创新高，并直接导致了新股上市的收益率不断上升。2007年的新股IPO市盈率在20倍以下的只有3家，20倍以上的为56家，其中30倍以上的达到了30家。其中，中国远洋、中国平安、中信银行以98倍、76倍、59倍的市盈率排在前三位。高价发行又直接导致新股上市大幅高开，连续创出触目惊心的高收益率。2006年6月19日中工国际首发上市之时，该股当天的涨幅为332％；一年后新发的拓邦电子涨幅却达到了472.5％。2007年8月3日，以5.43元、5.58元发行宏达经编、中核钛白两只新股上市大涨538.1％和500.9％。最高价分别为35.97元、35.10元，最大涨幅达到了562.4％、529.0％，全日换手率分别达77.65％和74.7％。这两只股票首日涨幅创下2000年以来中小板首日涨幅纪录，仅次于四川圣达1999年6月25日上市首日830.2％的纪录。8月9日上市的石基信息还创下了91元的新股开盘最高纪录（见备注8）。如果说小盘股容易引起市场爆炒的话，那么超级大盘股首日的疯狂高开和机构的恶意引导中小投资者入瓮则是中国证券市场和投资者心中久擦不去的“股殇”。在2007年10月9日A股上市的中国神华，开盘报出68元的天价，收盘达到69.5元。而中国神华的董事长陈必亭对此认为：“这一价格在预料之中，但还是不够满意。”随后中国神华连续三天涨停，并在第四天冲高至94.88元。较发行价上涨157％。中国石油在2007年11月5日A股上市，开盘价48.60元，高出发行价191％，首日收盘43.96元，超过发行价163.2％。中国平安在2007年3月1日上市，一路爆炒到149.28元的天价，超出发行价341.7％。也正是这些高价蓝筹回归A股市场后的爆炒以及在这些超级大盘的狂泻式下跌带动下，中国股市开始了“百日腰斩指数”的痛苦回归。截止到2008年7月4日，这些号称最具投资价值的蓝筹股不仅仅是被腰斩，而是完全被无情地砍掉了近三分之二。其中：中国神华最低探至31.31元，跌破36.8元的发行价，比最高价下跌65％；中国平安由最高的149.28元暴跌至38.76元,比最高价下跌74.04％，在击穿上市首日价位后连续创出新低；中国人寿由最高价75.98元猛跌至19.96元，跌幅73.73％，距离发行价不到6％；中国太保在3月26日跌破30元的发行价后，再也没有回到过发行价之上，目前仅为17.66元，和发行价相比折价率高达41.13％，和最高价51.97元相比，跌幅高达66％；中国石油更是跌得面目全非，惨不忍睹，一路暴跌并且击穿16.7元的发行价,最低跌至14.04元,较最高价下跌71.12％。其惨淡表现已经被幽默的广告公司作为“让我的体重跌得和中石油一样”的减肥广告进行宣传。同时，中信银行、交通银行、建设银行、中煤能源、中国铁建、金钼股份等都已加入到破发行列。借壳上市的中国船舶，曾在2007年10月11日创出中国沪深两市有史以来第一个300元股价，8个月之后已经最低跌至68元，最大跌幅为77.33％。我们是否还要请教一下股价跌至如此惨状，中国神华的董事长此刻面对深套其中的股民和暴跌的股价作何感想？！倒是中国石油的董事长兼总裁蒋洁敏在2008年5月15日召开的年度股东大会上，代表中石油对A股股民表示了歉意：我们深感对不起中小股民，会以工作业绩来回报股东，我们知道，深深套住的是散户和小股东。公司持股前十名的不到A股发行总额的3％，深感对不起大家。但请大家相信，我们会以工作业绩来回报股东。中石油的基本面是好的，无论是勘探开发、炼油、化工等，国内外的业务都很健康，除去一些公司不可控的因素外，公司经营水平和经营业绩也在提升，或在向好的方向发展。我们非常同情大家。但这不是公司可以左右的事。将来发展中我们会以业绩和其他方式，对小股东进行回报。我们不会做对不起大家的事。如作一个长期的投资，我相信，人们投资中石油不会有、不会犯更大的错误。

根据中信证券的统计，2001年－2007年，越是成熟的资本市场，新股上市首日收益率越低。发达国家的IPO首日收益率在4.87％－15.7％之间；而新兴市场国家首日收益率稍高，在14.32％－65.81％之间。反观中国市场，1991年至2007年间，国内A股市场平均IPO首日收益率为147.7％（见备注9）。而股权分置改革以来的新股首日涨幅更加惊人。可以说，新股发行和上市的高度溢价成为制造泡沫的主要根源。新一轮暴跌中，2007年以来新发股票大面积破发，甚至已经出现当日上市就遭遇破发的尴尬处境，从另一个角度诠释了发行制度本身也是助涨泡沫的重要源头之一。

4）高换手率。

中国沪深两个市场的股票高换手率历来居于世界前列。沪深两市交易所统计数据显示：1993年到2006年中国股市14年平均年换手率为483％。证监会公布的统计数据显示，2006年，两市A股换手率创出7年来的新高。其中，沪市A股换手率达到555.74％，深市A股换手率达到671.34％，较2005年全年水平分别提高92.22％和92.29％。2007年这种情况更加登峰造极。根据证监会公布的统计数据，2007年4月单月的股票换手率，沪市A股为119.74％，深市A股为140.17％，前者创造了94个月以来单月换手率的新高。2007年前4个月，沪市A股换手率接近400％，深市A股换手率则接近440％。也就是说，2007年前4个月中，沪深两市所有股票平均换手4次，每月一次。以2007年4月底为例：沪深两市市值合计是香港市场市值的113％，而交易量则达到香港市场的610％（见备注10）。2007年全年A股市场的换手率由2006年的571.09％提升到07年的841.24％。比成熟市场高出5倍以上（详见表5－6、5－8）。同样，超级大盘股也频频发生“大象集体疯狂乱舞”的状况，换手率竞相登峰造极。2007年，沪市中国石化换手率接近400％，交通银行换手率520％，中国人寿换手率654％，工商银行换手率660％，中信银行换手率664％，中国银行换手率981％，深市万科A换手率426％，鞍钢股份换手率689％，五粮液换手率728％。畸高的换手率必然意味着畸高的成交量。2007年5月30日前，中国股市每天的平均成交量超过了4,000亿元，并且创下了4,800亿元的日成交天量。

表5－6：中国股市15年成交量和换手率统计

年度

流通市值

（万亿元）

股票成交金额（万亿元）

年换手率（％）

1993

0.0683

0.3562

522

1994

0.0814

0.8003

983

1995

0.0791

0.4319

546

1996

0.2514

2.1052

837

1997

0.4856

3.0295

624

1998

0.5550

2.3418

422

1999

0.7937

3.1050

391

2000

1.2801

6.4518

504

2001

1.0240

4.0141

392

2002

1.3656

3.0999

227

2003

1.2881

3.2976

256

2004

1.1689

4.2334

362

2005

1.06631

3.1665

298

2006

4.2992

9.0469

571

2007

9.3100

46.0556

841

数据来源：国泰君安证券公司报告以及中国证监会网站公开资料整理

5）全球最高的市盈率。

我们以2007年8月份的数据为例进行分析对比：8月31日收盘后的上证综指、深证综指、深证成指、沪深300指数、深圳中小板指数等最具代表性的五大指数静态市盈率分别为59.17、68.99、57.25、56.45倍和79倍。以2007年8月24日收盘统计（详见表5－7），上交所A股平均市盈率为57.99倍，深交所A股平均市盈率为69.87倍。当天交易且能计算市盈率的股票中，市盈率50倍以上的共有984只股票（不包括近200只年度亏损股，下同），比例占80％以上；市盈率在100倍以上的股票546只，比例占45％以上。沪深两市虽然从2007年10月份两市开始反复下跌，但年终市盈率统计显示依然高高在上：2007年最终沪市股票平均价格为19.04元／股，较上年上涨173.29％，平均市盈率为59.24倍，增幅77.50％；深市平均股价为20.6元／股，平均市盈率为72.11倍；深市中小板的平均股价为31.35元／股；中小板的平均市盈率为85.07倍，增幅均在一倍以上。如果依照2006年业绩，美国道·琼斯、标准普尔500两大指数的成分股指数市盈率在2007年11月底的整体动态市盈率分别为15.83倍与15.9倍，对应2008年的动态市盈率分别为13.84倍与13.97倍；香港恒生指数市盈率为15.8倍，香港主板平均市盈率为18.77倍，香港国企指数为22.6倍；“金砖四国”中的其他三国市盈率：巴西圣保罗指数12.8倍、俄罗斯RTS指数19.9倍、印度孟买指数11.2倍。说明沪深两市A股平均市盈率比香港主板平均市盈率高出三倍以上，超出印度、俄罗斯、巴西股市1到3倍（见备注11）。

特别是当沪指在10月份冲高6,124点时，平均市盈率达到了63.5倍，沪深两市总市值高达35.8万亿元，如果和国家统计局最新修正的2006年GDP数据21.19万亿元进行比较，即使不包括在美国和香港上市的股票市值，中国股市的证券化率也已高达170％，绝对成为世界之冠。而暴涨之后的新一轮暴跌，已经将这一数据比值无情地拦腰斩断。截至2008年6月30日，沪深两市总市值已下降至17.80万亿元，和2007年中国GDP24.95万亿元对比，证券化率仅为71.3％，比最高峰值暴降近100个百分点，又一次创造了世界“奇迹”。

表5－7：中国香港主板与内地A股市盈率分布统计（2007年8月24日）

市盈率（倍）

香港主板（只）

上证A股（只）

深证A股（只）

10倍以下

224

0

0

10——20

244

2

2

20——30

104

26

14

30——40

61

45

26

40——50

34

68

52

50——100

59

231

207

100——500

31

276

172

500倍以上

7

56

42

合计

764

704

515

数据来源：根据三个交易所收盘数据整理（表中数据不包括“亏损股”及

当天未交易股票）

表5－8：沪深市场2006－2007年市盈率换手率统计表

年度

上海

深圳

市盈率（倍）

换手率（％）

市盈率（倍）

换手率（％）

A股

B股

A股

B股

A股

B股

A股

B股

2006

33.38

23.97

555.74

149.67

33.61

21.01

671.34

154.67

2007

59.24

59.30

936.39

351.02

72.11

26.71

1062.05

280.12

上幅(％)

77.5

147.4

68.5

134.5

114.6

27.1

58.2

81.1

数据来源：中国证监会网站。对比数由笔者计算所得

备注:

1.详见2008年1月3日《经济日报》

2.数据引自中国证监会网站以及2007年12月26日《上海证券报》文章：《沪深股市急速扩容 融资额突破8300亿》，作者：陈建军

3.数据引自中国证监会网站和2008年3月7日《产权导刊》文章：《2008年：中国股市路线图》，并根据沪深交易所网站资料统计得出。

4.数据引自2008年6月13日《中国证券报》报道。

5.数据引自2007年9月6日《上海证券报》和2007年9月28日《中国证券报》。

6.见2007年1月23日《上海证券报》，数据由平安证券研究所统计。

7.数据引自2008年2月17日新华网述评文章《循序渐进完善新股发行制度》，作者：赵晓辉/陶俊洁

8.数据引自2007年8月11日《证券时报》。

9.见2007年8月2日《中国证券报》，数据由中信证券有限公司统计。

10.分别见人民网http://finance.people.com.cn/GB）和2007年2月7日、8月21日《上海证券报》，数据来自国泰君安证券公司和中国证监会网站。

11. 数据引自2007年8月28日《上海证券报》。

仪器影像仪

影像式测量仪

flexpoint

自动测量仪器