【推荐】中国股市的来龙去脉（续21）——牢记美国次贷危机的惨痛教训-基金中间级

#挑战30天在头条写日记#

（改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12）

新一轮美国银行倒闭案会否引燃美债危机爆发

回顾美国次贷危机引发的金融灾难，是为了温故知新，避免重蹈覆辙。随着美国硅谷银行、签名银行和第一共和银行的相继倒闭，雷曼时刻再一次向着美国华尔街急速走来。而民主共和两党的死缠烂打在加深灾难深重程度的同时，无疑，这意味着美国再一次祭起“我不好过谁也别想好过”的强盗逻辑，企图浑水摸鱼，转嫁危机。本部分将详尽回顾美国次贷危机给世界经济和资本市场带来的巨大灾难。我们也不得不提及中国股市创出历史新高后的一轮惨烈的“脚踝斩”与次贷危机密切相关。

第五部分 美国次贷危机与当前中国证券市场的暴跌危局

本部分主要结合美国次贷危机对全球金融格局的巨大冲击和对中国证券市场的深刻影响，深刻解析自2007年11月以来中国股市惨遭“腰斩”给投资者造成重大损失的重要原因。

第八章 美国次贷危机造成全球金融动荡

自2007年开始，经济生活中关于流动性泛滥、人民币升值、房价高涨、经济过热、次贷危机、全球通货膨胀、宏观调控等诸多这些热点都在深刻影响或者试图来左右我们的生活。特别是美国次优抵押贷款市场危机（以下简称“次贷危机”）成为2007年以来搅动全球经济和金融领域出现剧烈动荡的最受关注的重大事件。其负面影响持续发酵，如同多米诺骨牌，即刻在全球范围内引起连锁反应。正如英国《金融时报》首席经济评论员在《金融资本主义如何转型？》一文中针对次贷危机所发出的感言：“20年来，我们见证了全球对地方、投机者对管理者、乃至金融家对制造商的胜利。

我们正见证着20世纪中叶的管理资本主义向全球金融资本主义的转变。”在这场转变中，创新是一把双刃剑：新的金融衍生品使银行的风险得以分散，让更有能力承担的投行和各种基金来分担；但也正是创新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——证券，搅动了全球经济，至今让人们忧心忡忡

（见备注1）

。

自20世纪80年代以来的多次金融危机，如美国储贷协会危机、90年代初的美国金融混乱、1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机、1998年美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management LLC，简称LTCM)危机、2000年的IT泡沫危机和2001年末发生的阿根廷金融危机等等，最初都是发生信用膨胀，而后迅速扩散成大规模的金融危机。美国次贷引发的信用危机也同样如此，但规模比以往更大、影响区域更广泛。国际投资大师罗杰斯将美国次级抵押贷款问题概括为，这是美国房地产市场的危机，是信贷史上“最大的泡沫”之一。

次贷危机时期的纳斯达克指数

第一节 次贷危机产生的背景

8.1.1“次贷”及“次贷资产证券化”概念

次贷全称是“次优级抵押贷款证券”（Subprime Mortgage或SubprimeLoan）”

（见备注2）

。

简称次级抵押贷款或次贷（次级债）。次贷实际是指美国住宅抵押贷款中面向低信用等级的购房者发放的贷款。美国住宅

抵押贷款市场和相关金融机构在发放贷款时，根据贷款申请者过去的信用历史、借款额度、目前的收入状况等指标，建立了一套“信用评分”标准，从上至下分为“优级（Prime）贷款”、“Alter-A贷款

（

Alternative A

）

”、“次级（Subprime）贷款”，从而形成不同层次的贷款市场。次级贷款就是最低等级贷款。也就是

向信用分数较低、收入证明缺失、债务负担较重的人群提供住房贷款。

次级抵押贷款对借款者信用记录和还款能力要求不高，但贷款利率通常比优级抵押贷款高2％－3％。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优级抵押贷款的人，只能申请次级抵押贷款购买住房。因此说，次级贷款对放贷机构来说是一项高风险高回报业务。次贷资产证券化（Originate-To-Distribute）的含义是指将缺乏流动性但又能够产生预期稳定现金流的资产汇集起来，并对资产中风险与收益要素进行重组，通过相应的信用担保和升级，将其转变成可以在资本市场上出售和流通的证券，实现融资功能，并最大化提高资产的流动性。其中，以银行住房抵押贷款为标的物发行的证券称为按揭资产证券化(Mortgage Backed Securitization，MBS)或抵押资产证券化。资产证券化的发起人通常是大型的银行或金融机构。它们提供资产支持证券发行的真实资产，再交由专门以融资为目标业务的机构来发行。资产支持类证券包括资产支持证券（Asseted-Backed Security，ABS）、抵押贷款支持证券（

Mortgage Backed Securities，M

BS）和抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation，CDO）等。特别是房地产金融机构和投资银行的共同开发的担保债务凭证CDO发展最为快速。CDO产品的核心是分级（Tranches）开发设立。即在同一个抵押贷款资产池中开发出信用风险不同的各级产品：优先级（Senior Tranches）、中间级（Mezzanine Tranches）和股权级（Equity Tranches）。一旦抵押贷款出现违约，那么各级产品偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级。这说明优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保险屏障，因此大多能够获得AAA评级；中间级产品的信用评级在AA到BB之间；股权级产品一般没有信用评级。一般而言，在同一个抵押贷款资产组合基础上发行的CDO中，优先级约占80％，中间级和股权级各占10％左右。其中，优先级CDO的购买方包括商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者，而投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者，则重仓持有中间级和股权级CDO。资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间存在着固有的不可预见性，这也是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。

总体而言，资本化后的证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级，优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型的投资者，次优级证券则是高风险、高收益的产品，较适合机构投资者。资产证券化在美国已成为一种日益普遍的融资方式。很多企业，不论其规模大小、产业类别、甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金来源。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放的贷款中的某些坏账风险，转移到愿意博取高额收益并有能力承担更大风险的机构投资者手中。目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款是靠发行资产证券提供的。正是因为处于超级低利率时期，加之融资的便利性和高额回报所吸引，金融机构快速开发出以次级抵押贷款为标的物的多种次级抵押贷款证券，即将次级贷款证券化。

与之对应的次贷危机，就是指自2007年初以来在美国所发生的由于次贷大量逾期违约、相关证券化产品信用评级急剧下降、市场交易价值和评估价值严重缩水等引发欧美大型金融机构出现巨额损失，并迅速波及到全球金融资本市场，进而对实体经济造成重大负面影响的经济事件。这一危机目前仍然在持续之中，全球也在全力以赴寻求破解之道。

次贷危机时期的道琼斯指数

8.1.2 次级抵押贷款市场的产生和发展

1970年，美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）首次发行MBS。从此，MBS获得了飞速发展，标志着住宅贷款市场的流动性从“出售贷款”开始进入到“证券化”阶段。1980年，美国的《存款机构解除管制与货币控制法案》解除了美联储Q条例规定的利率上限；1982年出台的《可选择按揭贷款交易平价法案》允许使用可变利率；1986年推出的《税务改革法案》

（见备注3）

禁止消费贷款利息免税。这一系列的法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个宽松的法律环境。根据

瑞士联合银行（Union Bank of Switzerland，

UBS）的资料，2007年上半年，美国住宅房地产市场的规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约为10万亿美元，MBS市场的规模约为6万亿美元。在6万亿美元的MBS中，约67％获得了美国政府国民抵押贷款协会、美国联邦国民抵押贷款协会（FNMA）、美国联邦住房贷款抵押公司（FHLMC）等三大政府性抵押贷款机构的担保

（见备注4）

，成为典型的优质债券；约14％属于次贷券，11％属于Alt－A债券，8％属于巨型抵押贷款债券

（见备注5）

。其中CDO成为二十世纪80年代问世以来在资产支持证券市场上发展最快的品种之一。2004年到2007年上半年全球和美国CDO市场的发行规模逐步扩大，也就意味着潜在的风险在逐步增加。抵押债务债券是资产支持证券中异军突起的一种产品。

过去几年中，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1％以下，提升至2005年的近15％左右，成长速度十分惊人。由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。根据美国证券业及金融市场协会(Securities Industry and Financial Markets Association)提供的数据和

汤姆森金融调查公司（Thomson financial）有关资料统计，

2004年到2006年全球CDO市场的发行规模依次为1,570亿美元、2,490亿美元和4,890亿美元。其中美国分别为：1,220亿美元、2,090亿美元、4,180亿美元和2,350亿美元。国际清算银行的统计数据：2007年第一季度美国就发行了2,500亿美元的CDO。美联储数据显示，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5％上升到2006年的20％。由数据看出，美国是世界上CDO产品的主要发行和流通市场。由于CDO的利率通常高于定期存款或一般国债，尤其是在美国持续实施低利率的2001至2004年，CDO在美国和国际市场上的吸引力急速上升，并成为近年来证券化产品中的新主流。通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行普通MBS和CDO，使得房地产金融机构很稳妥地将相关收益和利率风险、提前偿还风险尤其是次贷贷款者的违约风险都转移到资本市场上的机构投资者。一旦贷款利率提高，经济出现下滑，房地产市场陷入疲软，那么机构投资者面临的危机必然十分深重。但是，在风险没有明显暴露的一段时期，因MBS和CDO显示的高收益能力，又进一步推动了房地产的膨胀和此类金融产品的不断扩大，MBS和CDO在机构投资者资产组合中占据了相当比重，逐渐成为和股票、国债、公司债、货币市场产品等并驾齐驱的投资品种。这正是为什么美国次贷危机不断加大乘数效应，在全球资本市场上掀起暴风骤雨的原因。

雷曼兄弟倒闭

8.1.3 次贷危机产生的背景

1）危机源头。

为尽快挽救“9.11”以来的美国经济持续下滑的颓势，刺激经济尽快走出低谷，美国开始实施力度和幅度都非常空前的大幅度降低利率措施和和庞大的减税计划法案，并放任美元汇率走低。从2001年１月到2003年6月25日，美联储相继13次降息，美国联邦基金利率

（Federal Funds Rat

e）

（见备注6）

从6.5％降到1.0％，降到了1958年以来45年的最低水平。并将1％的超低利率持续保持到2004年的6月，长达一年多之久。

2001年5月，美国国会通过总额达1.35万亿美元的减税方案。根据该方案，美国将在未来10年内大规模减税。并每年定期分阶段实施。如2003年推出的3,500亿美元减税法案，可使1.35亿美国人受惠。其中最少60％的部分可在两年内注入美国经济，成为促进当时美国经济增长的助推器。同时，任由美元汇率持续走低。据美国亚特兰大联邦储备银行的计算，从1995年7月到2002年2月，美元汇率上涨了35.8％。但自2002年2月以来，美元对其他主要货币经历了一次较大幅度的调整，美元对欧元的比价从2001年2月1日的最高点到2003年5月27日的最低点，贬值27.3％；美元兑日元的比价从2001年2月24日的最高点到2002年9月3日的最低点，贬值13％。

降低利率、实施减税和汇率走低等政策的推行，取得了立竿见影的效果。减税政策导致所得税收入显著下降，使得刺激经济增长的资金流动性大大提高。2000年，个人所得税收入为10,045亿美元，公司所得税收入为2,073亿美元，财政收入总额为20,255亿美元。实施减税政策后的2001年，个人所得税下降为9,943亿美元，公司所得税下降为1,511亿美元，财政收入总额下降为19,914亿美元，宏观税负下降为19.8％；2002年，个人所得税继续下降为8,583亿美元，公司所得税下降为1,480亿美元，财政收入总额下降为18,534亿美元，宏观税负下降为17.9％；2003年，个人所得税下降为7,937亿美元，公司所得税下降为1,318亿美元，财政收入总额下降为17,825亿美元，宏观税负下降为16.5％

（见备注7）

。

由于这些政策的共同作用，融资环境，企业投资，外贸出口都出现迅速复苏的势头。美国的个人消费开支占美国经济活动总量的三分之二以上。2003年第三季度个人消费开支增长6.4％，大大高于前两个季度分别为2.0％和3.8％的增幅。同期美国私人投资增长9.3％，而第二季度度为－5.3％。企业税后利润增加了18.4％，为1992年第四季度以来的最高纪录。企业利润增加又进一步推动了企业继续扩大投资。特别是由于资金成本低廉，极大地刺激和促进了消费升级。尤其是美国房地产市场快速升温，并出现膨胀。

2）危机发酵。

极低的利率水平在提振经济的同时也引起资产价格的膨胀。尤其是美国

房地产市场迅速膨胀。1995年至2006年房价翻番一倍以上。仅在2003年至2006年，美国平均房价涨幅超过50％。

有数据显示，次级抵押贷款发展最快的时期是2003—2006年，正是联邦利率最低的一段时期。到2006年末，次级抵押贷款已经涉及到了500万个美国家庭，目前已知的次级抵押贷款规模达到1.1万亿至1.2万亿美元

（见备注8）

。同时，宽松的贷款资格审核继续成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力。仅就次贷贷款本身来讲，尽管存在风险，但其依然局限于有关放贷机构内部，也就是说最大的风险还局限于贷款本金和利息。但是，衍生为“证券化”产品之后，风险因杠杆乘数被无数倍的扩张。美国的抵押贷款企业显然知道次级抵押贷款高回报的背后是高风险，他们需要防范风险，但更需要找到源源不断的资金新来源，以支撑更大规模的放贷，获取更多的超级收益。巨大诱惑把越来越多的所谓百年老店式的著名银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构纳入超级博弈和赌博的危局之中，无一例外地产生了慷慨解囊的冲动，全力以赴加入其中实施“金融创新”，将一个个单体的次级抵押贷款整合“打包”，制作成繁杂多样相当诱人的各种债券和具有固定收益的票据，不断击鼓传花。此举让更多的抵押贷款企业有了源源不断的融资渠道，继续在市场上快速制造出新的高风险次级抵押贷款产品。而次贷证券化后进入交易市场的暴利表现完全使投资者失去了这依旧是风险类产品的记忆。

在巨额利润的诱导下，放贷机构之间互相竞争，纷纷采取冒险的经营策略，竞相放松贷款条件，

一些贷款机构甚至更大胆地推出各种新式信贷产品，如无本金贷款(Interest Only Loan)、可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)、可选择性调整利率贷款(Option ARMs)等等，允许借款

人可以在没有资金的情况下购房，仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如“零首付”、“零文件”的贷款方式，允许借款人在借款前几年中只付利息不付本金，使得还贷负担远低于固定利率贷款。实际上，主导次级房贷市场的贷款种类属于混合型可调整利率房贷（ARM），最初两年为固定利率，自第三年开始成为调整利率贷款，即头两年采取优惠利率或低利率，二年后实行市场利率，每半年上调一次，逐年提高。美国近年来普通抵押贷款的利率多为6％～8％，而次级房贷的利率则高达10％～12％。很多贷款人无力负担月供，只得以更高成本再融资，卖掉住房，或停止还款。在发放这些贷款时，贷款机构依据的是房产价值，而非借款人的偿债能力。尤其是很多贷款机构完全忽略了对次级抵押贷款借款人进行风险提示。

美国弗吉尼亚州一家咨询机构-住房抵押贷款资产研究所（Mortgage AssetResearch Institute）在2006年4月专门针对“零文件”贷款做出跟踪调研，主要对贷款人在申请贷款时申报的收入和向国内税务署（IRS）的税务申报进行比较，发现在100笔“零文件”贷款中，60％的借款人虚报收入超过实际收入一半以上，90％的贷款人高报个人收入5％或以上。而德意志银行的一份报告中指出，在2006年发放的全部次级房贷中，此类“骗子贷款”占到40％，而2001年的比例为21％

（见备注9）

。

当然，并不是所有机构和监管者对此认识不清，只是2004开始的新一轮美国利率上升周期最终引爆了次贷危机。早在2004年初，美联储已经注意到贷款机构放松贷款标准进行贷款活动的行为，但从鼓励消费的角度出发，美联储仍较为支持包括可调整利率房贷产品在内的次优贷款产品的开发与使用。这种放任使得次级抵押贷款风险未能得到及早有效遏制。

3)危机爆发。

为防止市场消费过热，在

2004

年

6

月，美联储宣布提高联邦基金利率

25

个基点至

1.25

％。这标志着美国货币政策由

“

扩张

”

向

“

紧缩

”

转变，也标志着美国超低利率时代的结束。从

2004

年

6

月到

2006

年６月，美联储连续

17

次提高利率，将联邦基金利率从

1

％提高到

5.25

％（见表8－1、

8

－

2

）。

加息效应逐步显现，房地产泡沫开始破灭。作为抵押品的房屋迅速贬值，从银行贷款的额度急剧下降，次级抵押贷款作为浮动利率贷款，储蓄利率上升也导致贷款利率大幅上升，贷款者还债额度飙升，恶性循环开始显现。

究其根本，是因为美国次级贷款者的偿付保障不是以客户本身的还款能力为前提，而是建立在依靠仅有十余年历史的数据所建立的数学模型估计和房价持续上涨的假设之上。在房地产火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险；但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担到了极限时，违约客户必将形成羊群效应。

因为次级抵押贷款贷款人本身就是低收入者。在

利率大幅升高后，直接

加重了购房者的还贷负担，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，违约现象大量出现，迫使贷款机构收回大量抵押物。但是，房产继续不断贬值缩水，资金与

利益的传导链条开始断裂，

最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势

。而相继公开的一系列悲观数据终于彻底揭开了危机的帷幕。

美国全国房地产经纪人协会(National Association of Realtors，NAR)公布的数据指出，2006年美国房地产市场在经历5年牛市后全面大幅降温，销售量占整个房市85％的旧房销售量比上年下降8.4％，创下17年来的最大跌幅。2008年3月份成屋销量折合成年率降至612万套，下降8.4％。这一降幅是自1989年1月份下降12.6％以来的最大降幅。美国抵押贷款银行家协会

(Mortgage Bankers Association，MBA)

公布调查报告显示，2006年第四季度美国抵押贷款逾期还款率上升至过去3年多来的最高水平，借款人丧失抵押品赎回权的比例也创下历史最高纪录。

2006年获得次级抵押贷款的美国人中有30％可能无法及时还贷，即美国全国大约有220万人可能因为无力还贷而失去住房。

瑞士银行公开的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优级贷款市场的7倍。数据清楚地表明美国次贷抵押贷款风险已经浮出水面。2007年2至3月份，汇丰控股首次针对在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备；全美最大次级房贷公司全国金融公司（Countrywide Financial Corp）减少放贷；4月份，美国第二大次级抵押贷款机构美国新世纪金融公司(New Century Financial Corp)因面对来自华尔街174亿美元逼债，濒临破产被纽约证交所停牌。这个曾在2004年12月股价还高达66美元的公司，在裁减54％的员工后于4月2日宣布申请破产保护，成为美国房地产市场降温以来最大的一宗抵押贷款机构破产案。美国最大的住房抵押贷款机构之一

美国住宅

抵押投资公司（American Home Mortgage Investment，AHMI）也由于日益上升的按揭贷款违约率，使公司的现金濒临枯竭，无法开展按揭业务，面临被清算的绝境。该公司股票复牌当日暴跌90％。

美国最大的房地产开发商D.R.霍顿房屋公司的财务报告出现了近10年来的首次净亏损。上述不断发生的事实进一步揭示出危机已经全面爆发。

2004年至2008年美联储历次利率调整

数据来自新华网金融界

美国第一共和银行倒闭

备注：

1.参见2008年2月22日《上海证券报》文章：《次级抵押贷款危机对全球金融究竟有何影响》作者：瞿强；2008年3月27日《环球》文章：《揭秘“美国次级债危机”传导路线图》作者：陈昕晔/刘琳/赵聪超

2.简称次级抵押贷款或次贷。本书均简称为次贷。同样，将次优级抵押贷款证券危机或次级抵押贷款危机(subprime lending crisis)均简称为次贷危机

3.三部法案的英文名称分别为：（Depository Institutions Deregulationand Monetary ControlAct，DIDMCA）、（AlternativeMortgageTransactionsParityActof1982）、（TaxReformActof1982）

4.美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，GNMA或Gannie Mae）联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，FNMA或Fannie Mae）、美国联邦住房贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC或Freddie Mac）是美国发行MBS的三家最大的政府性抵押贷款机构，MBS的评级可达AAA级

5.数据引自2007年8月22日《上海证券报》文章：《风险转移：接棒者遍布全球》，作者：张明

6.美国联邦基金利率是指美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。这种利率的变动能够敏感地反映银行之间资金的余缺。美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。美联储通常每次调整联邦基金利率0.25或0.50个百分点。从2001年初到2003年6月，美联储13次降低利率，从6.25％一直降到1.00％，这是自1958年来的最低值。从2004年6月至2006年6月，美联储又通过17次加息，将利率提升到5.25％。自2007年9月，这一利率又进入新一轮加息周期，重在消除次贷危机给美国经济造成的重大负面影响。

7.数据引自《当代经济》2007年4期文章《美国联邦所得税政策变迁对经济增长的影响》作者：郑幼锋

8.数据引自2008年《环球》期刊3月号文章：《揭秘“美国次级债危机”传导路线图》

9.见2007年《当代金融家》5月刊文章：《美国次级房贷危局探悉》

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