【推荐】中国股市的来龙去脉（续24）——揭示次贷危机扩散的根本原因-股票财经资讯社交论坛

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中国股市开启牛市旅程

（改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12）

第八章 美国次贷危机造成全球金融动荡

第三节 次贷危机扩散的根本原因和深刻启示

正是因为进入21世纪以来，全球经济一体化程度和各国之间以金融链条为纽带的经济交往以及资本流动都得到飞速提高，因此，就金融危机的形成而言，这也等于给那些始发于一个国家或洲际的局部少数金融产品，在形成风险后能够快速在更大的范围甚至是在全球形成伤害程度极大的风暴提供了通道。

次贷危机由美国局部的金融风险迅速向全球金融体系蔓延，不仅引发了全球金融市场的剧烈动荡，而且也引起各国对世界经济前景的普遍担忧。这不仅反映出现代金融体系的极度脆弱性，也反映出当前各国应对复杂多变金融难题时捉襟见肘的尴尬。在前述揭示次贷危机起源和表象特征的基础上，在此归结其快速蔓延和扩散的根本原因。

8.3.1资产证券化过度繁衍导致局面失控

金融稳定论坛(Financial Stability Forum)

（见备注1）

在2008年3月28至29

日的罗马会议上，由国际银行业监管机构、证券委员会和保险业监管机构联合提出了如下观点：过多层次的金融工具是导致近期与次贷有关的债券市场面临崩溃的主要因素之一。那些缺乏吸引力的资产债券被重新包装成各种形式复杂的证券，有可能随着信贷市场泡沫的破裂而消失。国际清算银行在今年4月出台的专门报告中一针见血地指出：类似资产证券化等在内的信贷风险转移市场(Credit risk transfer，CRT)成长得很快，伴随着复杂的金融产品，CRT让信贷风险更容易更广泛地散布到全球金融市场，使信贷风险的市场价格更具流动性和透明度。但是同时也增加了新的风险。2007年爆发的危机就是一个典型例子。结构信贷市场将继续疲弱，对多层次证券化产品前景的评估已不那么乐观，而且ABS－CDO市场将会急剧缩减，或者消失。

资产支持证券的盲目扩张是导致次贷危机产生和快速扩张的关键所在。不错，美国的金融产品、金融衍生产品和金融创新是全球最先进的。类似次级抵押贷款这样的创新使美国不够住房抵押贷款标准的居民买到了房子。诸多金融机构通过资产证券化技术，将次级抵押贷款转手卖给投资银行以转移风险；投资银行又一次次再通过资产分类、信用增强等技术，将抵押贷款资产包装成更多等级的结构性衍生产品再转卖给其他投资者。通过一波又一波的繁衍，不仅数量惊人，而且危害也必然惊人。特别是对冲基金的介入，在杠杆机制的作用下，使得信用膨胀急速放大。到2006年，美国住宅抵押贷款规模已超过国债市场和公司债券市场，贷款余额高达13万亿美元

（见备注2）

。与之相适应的

资产证券化（ABS）市场规模膨胀速度更加惊人。从2000年到现在规模已经增加了两倍，达到了19.8万亿美元的惊人规模。Fitch的统计显示，2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍！对冲基金已经成为目前信用类衍生市场的绝对主力，独占60％的份额。

美联储的数据显示，到2006年，华尔街投资银行已经控制了60％的住房抵押贷款融资市场。包括雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利、德意志银行和瑞银集团等。包括养老金基金、保险公司、对冲基金和其他机构投资者都加入其中。一个鲜明的例证是，在2000年，

美国联邦国家房屋贷款协会(FNMA)和联邦住房贷款抵押公司(FHMC)

发行的住房抵押贷款证券日交易量只有600亿美元，而2006年，日交易量则达到了2,500亿美元

（见备注3）

。以雷曼兄弟为例，其过去3年中屡创纪录的收入与利润增长很大程度上要归功于房地产抵押贷款相关业务。

资产证券化（ABS）的本质在于只要能够透支的当日就可以变现。当

资产证券化在提高金融机构资产的流动性和分散投资银行自身风险的同时，显而易见也将可能造成风险的范围无限量予以放大。事实是，

当

次级抵押贷款经过华尔街的魔术般演化，以神奇的速度传遍整个美国乃至全球的金融领域，全球实力强大的对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托管基金都成了华尔街金融机构的消费者和投资者，因而，风险也就自然传遍了其所触及的每一个角落。盲目扩张的结果，导致资产支持证券负面效应出现连锁反应：次级按揭信贷抵押资产被大量处置，造成了美国房地产价格的急剧下滑、商业票据市场中发行商业票据受阻及全球主要股市出现了多次暴跌；随着时间的推移，危机开始殃及众多的保险公司、担保公司和经纪公司等非银行金融机构及其他国家的金融机构和投资者，全球主要金融市场都出现了流动性萎缩；当房地产泡沫破裂、次级抵押贷款者无力偿还贷款时，抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次贷的金融机构支付固定回报，凡是买了次级抵押贷款衍生品的投资者都因因债券市场价格下跌遭受巨额损失。

8.3.2资产评级机构变相成为欺诈同谋

评级机构对次贷危机的爆发有着不可推卸的责任。

正如金融稳定论坛在次贷危机发生后成立的包括巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、证券委员会国际组织（IOSCO）、全球金融体系委员会（CGFS）、支付与结算体系委员会（CPPSS）、联合论坛（Joint Forum）、国际会计准则理事会（IASB）、国际清算银行（BIS）、欧洲中央银行（ECB）和国际货币基金组织（IMF）等机构在内的“（金融）市场与（金融）机构恢复原力”工作组分析金融危机成因时针对评估机构所指出的：对次贷担保证券和债务抵押债券（CDO）进行风险评估时，评级机构表现糟糕；投资者尽职调查实践过于草率，其中一种表现是机械性地过于依赖信用评级机构，对评级和复杂工具的性质了解有限，对既有信息未做到充分利用。

美联储副主席科恩（Donald Kohn）也明确指出，信用评级机构对部分由次级抵押贷款支持的抵押债券或贷款抵押证券等缺乏透明度的金融工具给予了高评级，这是种错误做法。由此导致投资者难以判断抵押债券和贷款抵押证券等金融工具相关资产的真实价值，这些金融工具应更加简单透明

（见备注4）

。甚至美国

俄亥俄州的检察官马克

·

德安(Marc Dann)直接怒斥“评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA的评级，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”

国际清算银行(BIS)总经理奈特也说：“信用评级机构需要改进方法——其衡量标准提供的信息不够。”

据统计，在所有的次级抵押贷款证券中，大约有75％得到了AAA的评级，10％得了AA，另外8％得了A，仅有7％被评为BBB或更低

（见备注5）

。就是说，

评级机构对次级抵押贷款相关衍生证券的评级明显高于对传统金融工具的评级。

泛滥成灾的“AAA”证书使银行失去了对风险的敏感性。危机爆发后，三大国际评级机构又随即不断地调降次级抵押贷款相关证券的评级，并表示将调整次级抵押贷款相关证券的评级方法，但评级机构的独立性、透明度、公信力仍受到市场质疑。同时，被

穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人，以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。而穆迪反驳更加荒谬：“我们的意见是客观的，而且没有强迫大家去买和卖。”穆迪的逻辑好似在说：我们只是说说，你们别当真。

那么，投资者在如此众多经过多次加工装饰已经完全不透明的产品面前，要想尽快实现暴富目标，他们不去信赖并依靠评级公司的评价又能如何呢？如果没有AAA这样的评级，那么多的大型退休基金，保险基金，教育基金，政府托管基金，外国机构投资基金又怎么会倾其所有大量认购呢？可以说，市场的投资者把投资的判断参考依据都基本建立在AAA的评级基础之上。显而易见，一旦评级出现问题，机构所涉及的数千亿美元的投资组合自然危如累卵。

实际上对评级机构反应迟缓的质疑早在2001年安然破产案后就已经此起彼伏，许多工商业和消费者团体谴责评级机构未能发现导致安然和其他大牌“明星企业”垮台的严重债务负担。但是，这个世界上最具垄断性

或者说是最缺乏竞争性和透明度的行业并没有任何改进。

举例来说，2007年6月，惠誉曾给予贝尔斯登A+的信用等级，评级展望为“稳定”，这表明评级在一两年内不会变。当市场传言贝尔斯登出现流动性问题时，评级机构没有任何行动，而在危机爆发并由美联储紧急向贝尔斯登提供资金支持的时候，三大评级机构才不约而同地采取降级行动，这与评级机构自己宣称的评级具有的预警功能大相径庭，更恰当地说，评级机构只是更好地发挥了雪上加霜和落井下石的功能。

评级机构的道德风险和操守给了人们极大的震惊，也使评级机构的公信力受到极大削弱。究其实质，关键在于当前的国际评级市场具有明显的寡头垄断性，穆迪（moody）、标准普尔（Standard & Poor's）、惠誉（Fitch Ratings）三家就占到了全球

信用评级市场

份额的90％。

他们一方面占有超额垄断利润，一方面又享受着垄断地位无人撼动的快乐，自然对危机的预测预警不及时不到位，甚至是错位或者缺位。一直以来，

评级普遍存在着对主要发达国家或本土企业以及债券评级的普遍高估而对其它国家普遍低估的现象，或者说按照主观意愿随意评级的问题不断增多。早在2003年3月，德国企业接二连三地被标准普尔降低信贷评级，由此导致包括最大的钢铁制造商ThyssenKrupp在内的相关企业股价跌至有史以来的最低点。当时的背景是，德国坚决反对美国对伊拉克发动战争。因此，当时德国社民党经济委员会领导人温德认为，不排除紧张的德美外交关系间接地影响了评级结果的可能。而“巧合”的是，当时澳大利亚全力支持对伊战争，标准普尔将澳大利亚的外汇债务评级升至AAA的最高级。观察评级机构在次贷评级中的表现可以看出，他们不仅直接参与了衍生产品的设计并为其提供评级，而且在面临明显的利益冲突之际丧失了独立性。这意味着一旦评级出现人为瑕疵，必然将企业和投资者会推入风险陷阱。因此，在破除对评级机构过分迷信的同时，更要大力增强现有评级体系的竞争性，避免评级结果的系统性偏倚引发新的更大的灾难。

次贷危机有关评级机构的道德风险的确需要我们深刻反思和高度警觉：金融资本市场为何如此过度地依赖于评级机构的评级？金融机构为什么把自己投资的决策依据基本建立在评级机构的评级之上、既然评级机构也认为评级是一种意见，为什么要用这种没有法律意义的“意见”来约束金融市场？他们的一纸新闻稿就可以引起金融市场的动荡，损失到底由谁来负？是谁赋予了评级机构如此之大的权力，又为何不能像监管金融机构一样对评级机构进行监管？这都需要迫切找出求解之道。

8.3.3低利率货币政策埋下隐患

纵观美国的利率政策调整，可以总结出，自1976年以来，美国利率从低点到高点的平均周期为15个月（最快为5个月，最慢为29个月）。美国本轮被动降息周期前的加息周期，始于2004年6月，终止于2006年6月，时间跨度达到25个月，接近30年来最长的加息周期（见表8－4、图8－1、2）。

表

8

－

4

：美联储基准利率变化（％）

时间

增减情况

期限长度（年）

变动范围（％）

1970-1972

加息

2

3.5-9

1973-1974

减息

1

9—4

1975-1979

加息

4

4—18

1980-1981

减息

1

18—8.5

1981-1982

加息

1

8.5--9.5

1983-1986

减息

3

9.5—6

1986-1987

加息

1

6--8.75

1988-1993

减息

5

8.75—3

1994-1995

加息

2

3--5.5

1995-1998

减息

3

5.5-4.75

1998-2000

加息

2

4.75--6.5

2001-2003

减息

2

6.5—1

2003-2006

加息

3

1-5.25

2006-2008

减息

2

5.25-2

根据公开资料整理

图

8

－

1

：美国基准利率的历史走势

资料来源：2008年1月28日《环球财经》

图

8

－

2

：美国贴现率历史走势

资料来源：2008年1月28日《环球财经》

从长期的利率和贴现率走势可以看出，在此之前减息后的低息阶段维持过长，必然在市场积累过多的低成本资金。转入加息后的极端走势又很快增加了市场的融资成本。格林斯潘主导下的货币政策对本次的次贷危机到底应当承担什么责任呢？

众多的著名专家学者包括诺贝尔经济学奖得主蒙代尔、弗里德曼、托宾以及格林斯潘的前任沃尔克都公开称赞格林斯潘是美联储史上最出色的主席，或者给于“A”级评分。但是，对于格林斯潘那种“听起来永远是对的，解释起来永远又是错的”外星人式语言，导致了华尔街基本是在“格式语言”的“忽悠”和引导下自我解释表象和体会其中含义的状态之下进行投资和决策。世界银行前负责经济发展的高级副行长兼首席经济学家、诺贝尔经济学奖获得者美国人约瑟夫·斯蒂格利茨发表文章指出，美国当前的次贷危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行的政策有关。格林斯潘鼓励非固定利率贷款，认为美国人在过去十年间如果选择了非固定利率贷款，就能节省很多钱。他似乎认为美国经济只要有他掌舵就能一直欣欣向荣。可是经济增长总有难以维持的一天，这其实只是时间问题。

有句话用在格林斯潘身上很合适：斯人已去，遗害犹在。美国是世界上最大的经济体和最主要的经济增长引擎，现在美国经济出现了一些严重的问题，它会造成全球性的影响。我们正经历着美国，也是西方国家最为严重的经济衰退。

正如美国货币经济学界德高望重的安娜·施瓦茨女士所说的：在格林斯潘主持美联储期间，特别是在2000年到2005年之间所采取的货币政策在美国经济和金融体系中埋下了危机的种子。在2003年7月开始到2004年6月的经济增长过程中，美联储不恰当地把联邦短期贷款利率保持在1％的水平，随后缓慢地每次加息25个基点，直到2006年8月把利率提升到5.25％。

长期的低利率给美国经济带来了三大负面影响。一是扭曲了信贷市场和房贷市场，二是减少了居民储蓄，三是加剧了美元的贬值。不适当的低利率造成国内储蓄率太低，消费支出太高，这一问题所引起的直接结果是美国经常账赤字在最近几年快速增加，2007年已经高达8,000亿美元。她说，庞大的赤字需要有大量外国资本的弥补，结果是美国的资本账户顺差大幅度增长，加剧了经济失衡的风险。一旦有个风吹草动，引起外资撤离，美国就难免陷入一场金融危机

（见备注6）

。

综合来看，格林斯潘的低利率政策给了衍生品大量滋生的土壤，而加息周期的持续走势在将“房奴”逼向绝境的同时，彻底割裂了连接市场纽带的资金链条，一场危机不可避免。与其说美联储此次应对次贷危机而不断注入流动性，更准确地说是在为过去过于宽松的信贷环境付出代价。

8.3.4信息不对称并且缺少风险揭示

在资产证券化后，过高的信用评级和乐观的市场持续升温，已经导致所有的资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（

M

BS）和抵押债务债券（CDO）等成为市场宠儿，供不应求必然导致“萝卜快了不洗泥”问题的出现，理应完备的信息披露和和相关风险揭示人为地趋于保守甚至是故意隐瞒。高度亢奋中，很少有人能主动或清楚地辨析这些产品的风险结构和风险定价。信息的严重不对称又进一步加重了投资人对评级机构评级的依赖程度。殊不知，评级机构是在短短十多年的历史数据和市场乐观形势的基础上通过计量模型推算违约概率和风险程度。而利率的掉头向上随即使所有机构和投资者寄予厚望的房价持续上涨、利率维持低位、资金源源不断等假设条件在一瞬间不复存在，导致整个次贷市场发生了彻底的逆转走势。但是，没有任何一家金融机构投资银行或者评级公司能够给市场提供可以参考的风险揭示报告。在所有参与者进入“亡羊补牢”阶段，信心恐慌和规避风险的本能助推了投资者的疯狂抛售，本可防范的“地震”不可避免地发生了。

8.3.5监管不力导致风险不断叠加

次贷危机爆发的前提虽然是低利率导致流动性过度充裕甚至泛滥这一环境，但是，市场监管约束力下降、金融机构风险意识淡化却是真正的核心问题所在。次贷危机的爆发及蔓延，充分暴露了发达国家的金融体系因缺乏科学严密监管而产生极度脆弱性的一面。特别凸显出美国金融机构、金融监管当局所存在的严重失察问题，而花旗、汇丰、美林等超级金融机构都陷入困境表明，自我标榜“德艺双馨”的西方金融“大鳄”的内部治理和外部监控同时失去了起码的约束规范能力。评级机构权利过大，创设产品没有限定，信息披露很不透明，监控缺乏充分依据，这种共同的缺失导致了风险在一种自由的通道里随意游走，最终必然失控。正如高盛投资银行对这场危机所作的的专门报告指出：各方都未能充分认识各类机构（银行、单一险种保险机构、政府赞助实体、对冲基金）杠杆作用的程度及相关的无序调整风险。私人部门风险管理、信息披露和金融监管部门都滞后于金融创新和商业模式的转变，从而导致过度冒险、担保薄弱、期限错配和资产价格膨胀。监管部门应改进对信用衍生品等的监管制度，要强化资产支持证券发行机构对基本债务人的债务履约能力的监督责任。

在吸取教训的同时，强化对各方监管尤其是对评级机构评级进行改革的呼声日益迫切。2007年7月，美国众议院要求信用评级机构向投资者提供更多有关如何进行信用风险计算的信息。11月，欧洲央行行长特里谢警告说：“必须吸取教训，（评级机构这样的）民间部门需要改进行为，尤其是其透明度和操作。”2008年1月，英国、德国、法国和意大利领导人联合发表声明，敦促信贷评级机构在告知投资者有关结构性金融工具的内在风险上做得更好，否则各国政府将考虑通过管制来迫使这一问题得到解决。美国证券交易委员会(SEC)开始调查评级机构如何评估次级抵押贷款支持债券、如何收取报酬、是否相对于那些发债的华尔街公司保持独立性，那些发售更多债券并为评级机构带来更多收入的客户是否更容易获得更好的评级等问题。美国国会首次授权SEC对信用评级业进行监管，众议院在2007年7月批准了旨在鼓励更多机构进入对企业及其债务进行评级的《信用评级改革法》。同时，美国货币监理署(OCC)和财政部要求评级机构和监管机构对复合结构产品和传统证券的评级加以区分，希望评级机构公布利益冲突情况及评估的具体细节，要求债券发行商必须通过一家以上的机构评级才能获得AAA级。

次贷危机的最大警示是，金融监管必须跟上金融创新的步伐。不仅要加强对评级机构和复杂金融产品的风险监管，而且要深化对参与投资各方的履约能力监控。尤其是从根本上保障基本资产的质量，严格约束和控制杠杆比率，使各个环节的道德风险处于可控状态。其中的关键是，要对商业银行、

投资银行、对冲基金等金融机构彼此间的资本流动和相互所签协议对责权利的规定进行适时监控，真正整合强化金融监管各方的能量，最大限度防范可能发生的金融风险。

备注：

1.金融稳定论坛（Financial Stability Forum）于1999年（1997－1998年亚洲金融危机后）根据七国集团(G7)财政部长和中央银行行长的指示成立，其目标是促进国际金融体系稳定，采取行动消除对国际金融体系的威胁。论坛的成员由发达国家政府的货币、财政和金融监管当局与重要国际金融组织的代表组成，包括监管者、中央银行及著名经济学家，是国际金融体系重要的决策协调和咨询机构。

2.数据引自2008年2月22日《上海证券报》文章《次贷危机对全球金融究竟有何影响》，作者：瞿强

3.数据引自2007年8月2日7《21世纪经济报道》文章：《当心美国“资产毒垃圾”》作者：宋鸿兵

4.参见2008年2月27日《环球外汇网》

5.数据引自2007年第10期《中国发展观察》文章：《美国次级债市场的现状及其深远影响》，作者：钟伟

6.美国经济学家安娜·施瓦茨（Anna.J.Schwartz）和米尔顿·弗里德曼（Milton.Friedman）在1963年出版的《美国货币史：1867——1960》著作中，针对20世纪30年代由总需求大幅度持续减少而引发的大危机，提出全新观点：引起总需求减少的最主要原因是货币量的减少。尽管美联储并没有减少发行量，包括流通中现金和银行准备金在内的货币基础也没有减少，但由于许多债务人无法偿还货款，银行不良资产剧增，以及储户挤兑，许多银行破产。银行破产减少了货币量中的另一个重要部分——存款，正常的货币供给量减少了20％。这是总需求减少和大危机如此严重的最根本原因。即货币是引起大危机的关键因素。

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