【推荐】中国股市的来龙去脉（续2）-上市公司股票估值与a股市场实证研究

（节选自本人2008年12月由中国经济出版社出版的《拯救中国股市》）

第一部分 导 论

证券市场作为市场经济的产物和资本市场的有机组成部分，在当今世界经济中扮演着至关重要的角色。全球资本市场发展的历史和经验充分表明，公正、透明、高效、有序的证券市场不仅能够优化资源配置功能，完善市场运行机制，提高金融市场效率，维护金融体系安全，而且能够促进各国经济发展，维护金融体系安全，提高直接融资比例，扩大消费需求规模，被公认为各国乃至世界经济的晴雨表。因此，世界各国都致力于发展证券市场。

第一章 研究背景与问题的提出

第一节 研究背景和目的

1.研究背景

中国证券市场是中国改革开放和发展市场经济的产物，并为中国经济的快速发展做出了重要贡献。但是，由于中国证券市场诞生之时就隐含着深层次问题和结构性矛盾的缺陷，因此，在逐步发展过程中不断暴露出这种先天不足的弊端。反映在股票市场，突出表现为典型的暴涨暴跌的剧烈波动和行政干预政策多变的系统性风险，股票市场和国民经济形成了典型的逆向背离走势。这不仅对自身的健康发展形成极大障碍，也给广大投资者造成了重大损失。这种弊端的负面效应终于在2001年国家实施国有股减持政策时集中凸显出来，并引发了中国资本市场灾情损失最大持续时间最长的大地震。2001年至2005年，中国经济每年以平均10％的速度增长，但是中国股市却整整经历了5年熊市，股票指数从最高点2245点下跌至998点，暴跌56％，股市蒸发市值近23,000亿元人民币，投资者被悉数深度套牢，中国股票市场实际已经崩盘。在政府认识到中国股市的重大缺陷后，着手进行纠错。

2005年开始解决股权分置问题，加之中国即将举办奥运、人民币升值步伐加快、资本流动性过剩、中国国民经济继续快速增长等诸多因素的共同影响，中国股票市场开始上涨。但是出乎所有人的意料，股市开始了近乎疯狂的飙演。到2007年10月16日，上证指数创出6,124.04点的历史最高点位，和2005年最低点相比涨幅达到513.6％。接着又是一轮势如破竹的巨幅暴跌，沪指仅仅用不到100个交易日就惨遭腰斩，连续将5,000、4,000、3,000等各个心理关口一一击穿，即使在2008年4月22日击穿3,000点后的政策接连救市也未能扭转暴跌局面。

截止到2008年7月3日，沪指深幅下跌至2,566.53点，已经远远低于2006年的收盘点位2675.47点，等于股市已将2007年的所有指数涨幅悉数蚕食。短短八个月的暴跌幅度已经超过58％。沪深两市市值在剔除期间新上市个股市值以及影响后进行统计，市值损失超过了16万亿元，占到了2007年GDP的60％。而且这种暴跌预期仍在增大。新一轮暴跌时间跨度虽然很短，但跌幅之深、损失之大已远远超过了上一轮跨度长达5年的大熊市，也成为全球在美国次贷危机爆发后资本市场损失最为惨重的市场。

中国证券市场的暴涨暴跌，不仅完全没有体现国民经济晴雨表的作用，而且变成了国家久难治愈的疑难杂症。中国证券市场的根本问题到底出在哪里？怎么解决这些问题？2006至2007年的股市暴涨和本轮暴跌共同所累积的风险会给今后若干时期中国的经济和社会生活带来什么样的效应？这些问题亟待求解。本书的研究背景正基于此。

本书认为，从表象上看，制约中国证券市场发展的股权分置问题基本解决，但是制约中国证券市场的核心问题和各个关联层面的矛盾

依然没有从根本上得到解决，甚至说中国证券市场的弊端和缺陷伴随新一轮的暴涨和暴跌又产生了新的积累，再一次形成了巨大的风险。如果无视这些问题的彻底根本解决，那么2009年之后中国证券市场将迎来大量锁定的限售流通股转入流通高峰，必然给中国证券市场带来严峻考验。甚至再一次引发强震或股灾。作为一名一直研究和关注中国证券市场工作者，深深感到自己有责任和义务对这些关键问题做出深刻探讨。因为，中国需要一个充满活力稳定健康的资本市场，而且发展中国的金融市场、货币市场、保险市场，都离不开资本市场的强大支撑。本书期望自己所作的探讨，将对理论界和业内等各方专家学者在认识上取得新突破起到促进作用，进而形成更多更好的有益于中国资本市场发展的理论成果，共同开创中国资本市场的新局面。

2.研究目的

本书基于如何治理中国证券市场系统性风险这一重要命题，结合其历史、现状和未来趋势，辩证综合运用经典的资本市场有效性理论、行为金融学理论和货币政策有效性理论等的研究成果，结合成熟资本市场的经验教训和特点，从中国证券市场的机制、资产投资价值、公司运行质量等多个角度展开详尽解析，依此提出关于如何防范和化解中国证券市场一系列风险的创新观点措施。本书研究目的如下：

1) 通过构建创新型随机波动跳跃模型进行海量式数据实证检验，充分验证和揭示中国证券市场是否具备有效性市场的特征，是否存在严重的系统性风险和非系统性风险；

2) 界定本书所提出的中国证券市场系统性风险的真正内涵，获取构成中国证券市场系统性风险的若干变量及其相互关系；

3) 全面分析影响证券投资的风险和收益等诸多因素的内在关联互动关系以及各因素对投资收益的影响，倡导树立以资产价值和效益为基础的投资理念；

4) 提出中国证券市场加强市场化、规范化、制度化、功能化体系建设的改革发展思路、目标任务和防范系统性风险的综合配套改革方案；

5) 为投资者提供有参考分析价值的规避系统性风险的理论体系。

第二节 研究对象及其概念与范围

本书的研究对象是证券市场。重点在于中国股票市场及其系统性风险；风险的表象特征和深层次成因。与此相对应的主要概念包括：

2.1证券市场

证券市场是资本市场的重要组成部分，是股票、公司债券、政府债券等有价证券和金融衍生品的发行交易场所。具体分为证券发行市场和证券交易市场。发行市场又称为一级市场，交易市场又称为二级市场。根据证券市场的发行和交易种类，又分为股票市场和债券市场，分别由各自的发行市场和流通市场构成。

本书所涉及到的证券市场概念，主要指证券市场中的股票市场。同样，中国证券市场也主要是指中国内地上海和深圳两个证券交易所的股票市场。在2005年股权分置改革之前，中国股票市场的股份主要由流通股和非流通股构成，向社会公众发行的股票可流通交易，而发起人持有的股票暂时不上市流通交易。严格讲属于股权关系割裂的股票市场。2005年，中国实施证券市场的股权分置改革，确定在中国证券市场公开发行的所有股票都能够上市流通交易，表明中国证券市场已经在形式、制度和法律上进入全流通时代。

2.2证券市场系统性风险

1）风险的定义。风险是指一种遭受损失的可能性。风险可以通过识别和分析，采取应对措施进行管理。风险的定义是“能够影响一个或多个目标的不确定性”。

2）金融风险的定义。美国经济学家A·克罗凯特(A.Crodkett)将金融风险定义为：由于金融资产价格的不正常波动或大量的金融机构背负巨额债务及其资产负债结构恶化，使得它们在经济冲击下极为脆弱

并可能严重地影响到宏观经济的正常运行。中国学者对金融风险作出如下定义：

金融风险是指金融交易过程中因各种不确定性因素而导致损失的可能性。风险是金融活动的基本特征和属性，其基本原因在于金融交易较之于其他交易具有更大的不确定性。这种不确定性随着金融衍生工具的不断增加而扩大，其风险也就相应地扩散。从不同的角度、不同的标准来划分，金融风险有不同的分类。按金融风险发生的领域及影响程度可分为个体风险、行业风险及金融体系风险三类；按照金融行业划分，可分为商业银行风险、证券市场风险、期货市场风险、信托业风险和外资外债风险等；按照金融风险的来源、性质和造成的危害程度不同，又可分为信用风险、流动性风险、市场风险、内控风险、政策性风险、国际风险等。按金融风险的不同成因来划分，还有体制性金融风险、市场内生的金融风险等。总之，研究目的、研究对象不同，研究者可以采取不同的分类。中国的金融风险呈现复合型特征，体制性风险与操作性风险、国内风险与国际风险、银行业风险与资本市场体系风险、正规金融风险与非正规金融风险等并存，大致构成中国独特的金融风险结构。

3）证券市场风险。

1952年，美国芝加哥大学教授哈里•马科维茨

(Harry M.Markowiz)在其发表的《资产组合选择》（Portfolio Selection）一文中，首次采用股票收益率历史数据的方差作为风险衡量指标，并将投资风险划分为系统风险和非系统风险。系统性风险是指处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势的变化所造成的系统风险，具体指与证券市场整体运动相关联的宏观系统风险，主要是政策风险、利率风险、购买力风险、市场风险等。投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险。由于不能通过投资分散化加以消除，故又称为不可分散风险。系统风险涉及面大，往往会使股市中的所有股票发生大幅度下跌。投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即通过风险对冲来达到降低系统性风险的目的。非系统性风险则是指存在于个别证券、由某一个行业或企业的自身 因素所带来的风险，即属于影响某一具体证券的微观事件所引起的风险，如公司经营风险、财务风险、破产风险、信用风险、道德风险等，对此可以通过同时投资于多种股票加以分散，故又称为可分散风险。

4）中国证券市场风险。

对于中国证券市场来说，由于设立之初就存在先天的体制性缺陷，因此有着深刻的中国特殊烙印。从其实际表现出的特征看，中国证券市场整体运行态势不能反映中国国民经济发展实际，尚不具备中国经济晴雨表的作用。相反，暴涨暴跌成为中国股票市场最为显著的特征。这完全有别于西方传统的证券市场系统风险，要想照搬西方经验模式进行治理难度很大。尽管自2005年以来开始进行包括股权分置改革在内的不同程度和层次的改革，但是中国证券市场根本性的缺陷和障碍并没有消除，市场化竞争机制和运作体系未能得到有效确立，反而由于市场的投机成分和动机不断累积，更加导致系统性风险和非系统性风险因素伴随证券市场的单纯超常扩大呈现迅速扩大之势。

概括中国证券市场的系统性风险，根本在于其自身的制度缺陷和市场化运作机制缺失，由此导致证券市场的股权结构、投资理念、股票价格与价值的联动性都或多或少带有病态运行的特征。体现在运行态势上，就是脱离中国宏观经济环境和微观层面的公司实际，始终体现为非正常性剧烈波动，暴涨暴跌成为一种习性，使价格和价值难以有机结合。同时，由于发展的各个阶段深深渗透着人为意志和政策烙印，必然自觉或不自觉地诱导了大批机构和个体投资者舍弃价值投资理念，养成了在中国证券市场以追逐投机利益为重的消极投资模式。如果持续在病态轨迹运行，除了导致证券市场更加过度敏感和脆弱以外，更严重的是，必然对国家整体经济产生不良冲击，严重影响国家长远发展战略的有效实施。

2.3 股权分置

属于中国证券市场制度缺陷的主要特征。起源于问题的核心是指中国A股市场设立之初，将上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。属于中国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。这一制度缺陷的弊端随着中国上市股份公司数量和非流通股份总量的迅速扩大，其弊端日益显露，并由此导致了中国股票市场在2001年至2005年的连续五年暴跌。因此，必须通过改革消除非流通股和流通股的流通制度差异。

2.4股权分置改革

是指为了解决股权分置问题而进行的完善市场基础制度和运行机制的改革。为彻底解决股权分置问题，中国自2004年开始实施以非流通股股东向社会公众股股东支付对价补偿方式换取所有非流通股股份分阶段转入上市流通的权利。截至2006年年底，对价补偿工作大致完成。股权分置改革实现了股权统一，标志着中国资本市场尤其是证券市场开始具备竞争机制和优化资源配置的功能，也标志着中国证券市场开始进入了有严格产权约束并由财产关系制约利益关系的市场化时代。

认识风险，更要正视风险，最终做到能够防范和化解风险。本书正是基于如何治理中国证券市场独有的系统性风险这一前提，从中国证券市场的机制、资产投资价值、公司运行质量等多个角度，对中国证券市场系统性风险展开深层次剖析研究，并郑重建议从构建完善的中国证券市场化运作体系的思路入手，重建制度和保证措施，以求构建出化解风险的有效途径。

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