版权声明：本文内容由互联网用户自发贡献，该文观点仅代表作者本人。本站仅提供信息存储空间服务，不拥有所有权，不承担相关法律责任。如发现本站有涉嫌抄袭侵权/违法违规的内容， 请发送邮件至举报，一经查实，本站将立刻删除。
【推荐】中国股市的来龙去脉（续4）-封闭基金折价
0
牛市可期
第一节 关于证券市场的研究综述（续）
8.关于行为金融学的理论研究
8.1行为金融学的产生
20
世纪
80
年代以来，金融证券市场出现种种异常现象
(anomalies)
，主流金融学无法给予有效合理解释。同时有关市场效率的大量实证研究也清楚地表明现实的金融市场并非完全是有效的市场，一些发达国家的证券市场中能够达到
“
弱型有效
”
，但要达到
“
强型效率
”
市场的可能性几乎不存在。主流金融学自身不能自圆其说的问题开始摆在市场和学者们面前。
究其原因，主流金融学的有效市场假说（
EMH
）、现代资产组合理论（
MPT
）、资本资产定价模型（
CAPM
）、套利定价模型（
APT
）、期权定价模型（
OPM
）等，都建立在一个必不可少的假设
——
经济人完全理性或理性人之上。即理性人总是选择符合其效用最大化的决策。而任何偏离效用最大化的选择行为，都被认为是非理性的行为。不难看出，主流金融学对投资者完全理性的假设太过苛刻和严格，现实中很少有人能完全符合这一原则假定。而且金融证券市场大量异象（即主流金融学所无法解释的现象）的发现，使人们对主流金融理论的正确性产生了怀疑。这些异象包括股权溢价之谜、可预测性、红利之谜、封闭式基金折价之谜、月初和周末周一效应等等，对于这些现象，主流金融理论的支持者也试图做出一些解释，其后又提出三个逐步放宽假设条件的新假设来证明其结论：即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归其基本价值；即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。但这些新假设依然不能有效解释这些异象。
正是在这种条件的孕育下，自
20
世纪
80
年代起，一个新型的金融学派行为金融学产生并迅速崛起。行为金融学脱胎换骨式地将心理学、社会学和经济学结合在一起，通过研究投资者实际投资和决策行为背后的心理因素，在对证券市场大量统计研究基础之上，获得了关于投资者投资行为的大量实证研究结论，从而为投资者提供了良好的证券投资策略。并且更进一步地建立自己的模型
——
行为组合模型与行为资产定价模型，以更加切合现实的观点对金融证券市场的很多异象做出尽可能合理的解释，进而对人们的投资决策进行指导，由此跃升为挑战主流金融学的最大力量。
1985
年，德
•
波特和让
•
沙勒（
DeBont.W.&R.Thaler
）发表的《股票市场过度反应了吗》（
“Does The Stock Market Overreact?”
）一文是行为金融学的崛起标志。而美国加利福尼亚大学心理学教授丹尼尔
•
卡尼曼（
Daniel Kahneman
）及其合作者斯坦福大学心理学教授阿莫斯
•
特维尔斯基（
Amos Tversky
）将心理学研究与经济学有机缜密地结合起来，合力将行为金融学推向新的高峰，成为这一新领域的关键奠基人。在此之前，经济学和心理学在研究人类决策行为上有着极大的区别：经济学的观点认为外在的激励形成人们的行为，而心理学恰恰相反，认为内在的激励才是决定行为的因素（参见复旦大学金融创新研究生开放实验室关于诺贝尔经济学奖介绍
2002
年：丹尼尔
·
卡尼曼和弗农
·
史密斯）。而正是卡尼曼在不断修正
“
经济人
”
的基本假设的过程中，看到了经济理性这一前提的缺陷，即单纯的外在因素不能解释复杂的决策行为，并正式将心理学的内在观点和研究方法引入行为金融学。其核心著作有《期望理论：风险下的决策分析》（
1979
）、《理性选择与决策框架》（
1986
）、《期望理论的进步》（
1992
）等。他们的最重要成果是关于不确定情形下人类决策的研究，他证明了人类的决策行为如何系统性地偏离标准经济理论所预测的结果，进而形成最为著名的期望理论（
WT
理论）。卡尼曼的研究激发起新一代的经济学和金融研究者将认知心理学的观点应用于人类内在的行为动机的研究，掀起了行为经济学和金融学的研究热潮。丹尼尔
·
卡尼曼因此获得
2002
年诺贝尔经济学奖。
8.2行为金融学的主要成果
1
）主要代表理论。
行为金融学的前行之路源自于对
CAPM
、
EMH
理论的关键假设进行分析批判。
CAPM
、
EMH
理论最主要的假设前提之一是：人都是
“
理性人
”
，投资者可以对自己的投资作出理性的判断，并依据效用最大化原则进行决策。但在
1976
年，美国的经济组织决策管理大师赫伯特
•
亚力山大
•
西蒙教授
(Herbert.Alexander.Simon)
首次在他的《管理行为》一书中，基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了著名的
“
有限理性
”
理论的假定：个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。西蒙认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的
“
有限理性
”
的
“
管理人
”
。
“
管理人
”
的价值取向和目标往往是多元的，不仅受到多方面因素的制约，而且处于变动之中乃至彼此矛盾状态；
“
管理人
”
的知识、信息、经验和能力都是有限的，他不可能也不企望达到绝对的最优解，而只以找到满意解为满足。在实际决策中，
“
有限理性
”
表现为：决策者无法寻找到全部备选方案，也无法完全预测全部备选方案的后果，还不具有一套明确的、完全一致的偏好体系，以使它能在多种多样的决策环境中选择最优的决策方案。西蒙认为，有关决策的合理性理论必须考虑人的基本生理限制以及由此而引起的认知限制、动机限制及其相互影响的限制。从而所探讨的应当是有限的理性，而不是全知全能的理性；应当是过程合理性，而不是本质合理性；所考虑的人类选择机制应当是有限理性的适应机制，而不是完全理性的最优机制。决策者在决策之前没有全部备选方案和全部信息，而必须进行方案搜索和信息收集；决策者没有一个能度量的效用函数，从而也不是对效用函数求极大化，而只有一个可调节的欲望水平，这个欲望水平受决策者的理论和经验知识、搜索方案的难易、决策者的个性特征（如固执性）等因素调节，以此来决定方案的选定和搜索过程的结束，从而获得问题的满意解决。因此
“
管理人
”
之所以接受相对足够好的解，并不是因为他愿意宁滥勿优，而是因为他根本没有选择的余地，根本不可能获得最优解。西蒙从生理学及心理学层面对
“
管理人
”
进行了科学而精细的分析，其对信息处理的有关论述对当代大量信息的处理提出了指导性建议。因为，意识到
“
人的理性是有限的
”
十分重要，它将能更好地指导人们集中精力搜寻有效、合适、满意的信息量，而不是搜寻所有相关信息，只有这样才可能有效地思考问题、解决问题，而不是一味地追求最优解（参见《重构基于
“
现实
”
假设的决策理论》作者：郑丽勇《东南大学学报
2007
年第
2
期》）。正是在这一重要理论基础上，西蒙创立了致力于研究如何从各种可能的抉择方案中选择一种
“
令人满意
”
的决策理论，并在二十世纪七十年代形成了一个独立的管理学派。决策理论及其学派更加着眼于合理的决策，西蒙是这一理论和学派当之无愧的主要代表人物。特别是由于该理论学派吸收了系统理论、行为科学、运筹学和计算机科学等学科的研究成果，真正做到了科学合理地解释或预示诸如公司内部信息和决策的分配、有限竞争情况下的调整、选择各类有价证券投资以及对外投资和投放国家选择等多种活动，因此，现代企业经济学和管理研究大部分建立在西蒙的思想框架之上。由于西蒙
“
对经济组织内的决策程序所进行的开创性研究
”
，
1978
年，他获得诺贝尔经济学奖。
与此同时，近几十年来的大量证据表明，人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响。行为金融研究表明，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。行为金融学的研究表明人并非完全是
“
理性人
”
，一些以前成功或者失败的经历将影响当前或者以后的决策。
1985
年，行为金融理论的代表人物赫斯
•
谢弗林和米尔
•
斯塔曼（
Hersh Shefrin & Meir Statman
）发现在美国股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失，而愿意较早卖出盈利股票以锁定利润，这种现象被称之为
“
处置效应
”
。
1999
年，他们针对资产组合理论
,
提出了行为组合理论
(Behavioral Portfolio Theory
，
BPT)
。
截至上个世纪九十年代，在此领域涌现了高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派（
behavior finance
）。
1999
年克拉克奖得主马修
•
罗宾
(Matthew Rabin)
、
2002
年诺贝尔奖得主美国普林斯顿大学的行为金融学家丹尼尔
•
卡尼曼
(Daniel Kahneman)
和美国乔治
•
梅森大学的弗农
•
史密斯
(Vernon Smith)
，成为这个领域的杰出代表，为建立基础理论做出了重要贡献。
2000
年，行为金融学家美国耶鲁大学的罗伯特
•
希勒（
Robert J.Shiller
）教授出版了《非理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对美国股市的泡沫进行了研究。希勒教授经过实证研究后，得出了一路上扬的美国股市是
“
一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫
”
，指出美国股市存在巨大泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克指数由
5000
多点跌至
3000
多点，随后股市泡沫开始逐步释放。行为金融学在挑战传统金融理论的过程中取得了明显优势。
2
）主要理论模型。行为金融学提出并建立了很多新的理论模型。主要有：
（
1
）行为资产定价模型（
Behavioral Asset Pricing Model
，
BAPM
）。期望理论是行为金融学的重要理论基础，有力推动了行为金融学的发展
,
一大批研究成果相继取得。
1994
年，
Shefrin
和
Statman
挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。该模型它将投资者分为两类，信息交易者和噪声交易者。信息交易者不会出现系统性偏差；噪声交易者则会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。证券的预期收益决定于其行为贝它，即正切均方差效应资产组合的贝它。因为噪声交易者对证券价格的影响，正切均方差效应资产组合并非市场组合。由于它的存在，必须大力调整市场组合中各种股票的比例。行为资产定价模型（
BAPM
）涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素。
BAPM
中，当信息交易者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当噪声交易者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。行为金融学在应用心理学研究的成果的基础上形成了自身的理论体系。
（
2
）行为组合模型（
Behavioral Portfolio Theory
，
BPT
）。该模型是在现代资产组合理论（
MAPT
）的基础上发展起来的。
MAPT
认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。
BPT
则认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所组成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。由此人们会采取既买保险又买彩票的看似矛盾的行为，这种模型为保险
——
彩票之谜提供了合理的解释。
（
3
）投资行为模型：
①HB
模型
(herd behavioral model)
。
又称为羊群行为模型。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是
“
群体压力
”
等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。人类由于其社会性而存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，他们往往具有类似或者相近的思想。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为强调对其他投资者投资决策的影响，并对他的投资结果造成影响。羊群效应的存在是一个不争的事实，而且从其形成机理来看也综合了行为金融理论对有效市场理论提出争论的关键因素的影响。羊群效应的存在至少证明了在投资者的行为中，个体之间的某种行为相关性是合理存在的，而且这种相关性在作用到整体层面上会形成某种有别于从有效市场理论范畴角度理解的市场势力，从而导致投资者决策行为的
“
非理性变化
”
。
②DSSW
模型（
De Long
、
Shleifer
、
Summers and Waldman
，
1990
）。又称噪声交易者模型。
包括两方面内容：一是噪声与信息是相对的概念。如果信息定义为与资产基本价值变动的一些消息，它可以被投资者接受并据以正确预期资产基本价值的有关变动，则噪声则是一些原本可以与资产基本价值无关，但同样被投资者接受并影响资产价格非理性变动的一些消息（
Black
，
1986
）。相比之下，接受信息并产生反应的是理性投资者，接受噪声并产生反应的是
“
噪声交易者
”
。很显然，从认识论的角度看，因为信息是否与资产基本价值变动有关无法进行先验地判断，市场参与者对信息接受与否的判断标准仍然是主观的，所以市场中没有长久对于所有资产交易而言的始终如一的理性交易者，也没有始终如一的噪声交易者；二是市场中存在两类交易者：理性投资者和噪声交易者。理性投资者因为市场参与条件的不同而可能拥有不同的经验、偏好和反应机制，也会受到诸如资金头寸、融资成本、在一定期限内的清算压力或者是投资组合的选择标准等不同的交易约束，因此即便是面对同样的信息也可能会做出不同的决策。作为风险厌恶者，他们并不一定对所有的的套利机会都有能力和愿望去进行套利，他们有许多时候会选择不与噪声交易者的交易力量相对抗，尤其是当噪声交易者的判断和行为都趋于一致的时候。从而噪声交易者有可能获得高于理性投资者的投资收益，噪声交易者的获利可能会产生某种示范效应，使得不仅新进入市场者而且部分的套利交易者都加入噪声交易者行列，并且在一定时期对某些资产的交易具有一定的市场影响力。这样，即使是在资产价格偏离基本价值的情况下，由于
“
有限套利
”
（
Shleifer and Vishny
，
1997
）的存在，噪声交易者可以从他们创造的风险中获得一定时期的套利空间并且获利，从而噪声交易者的长期存在是一个合理的事实。这样有效市场理论所坚信的市场选择机制也就自然产生了疑问。有限套利产生的根源在于投资者与套利者之间的委托
—
代理关系以及套利者对风险和套利成本的有限承受能力。
③BSV
模型
(Barberis
，
Shleffer
，
and Vishny
，
1998)
。
BSV
模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误情形：一种是选择性偏差
(representative bias)
，如投资者过分重视近期数据的变化，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足。另一种是保守性偏差
(conservation)
，投资者不能及时根据变化的情况修正自己的预测模型，这导致股价过度反应。
BSV
模型正是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的问题。两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足
(under
－
reaction)
和反应过度
(over
－
reaction)
。
④DHS
模型
(Daniel
，
Hirsheifer,and Subramanyam
，
1998)
。
该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和对自己所掌握的信息过分偏爱
(serf
－
contribution)
两种判断偏差。然而价格由有信息的投资者决定。过度自信导致投资者夸大自己对商品价格判断的准确性，低估市场风险，进行过度交易；而对自己所掌握的信息过分偏爱则使投资者过分偏爱自己所占有的私人信息，低估关于商品价格的公开信息。对个人信息的反应过度和对公共信息的反应不足，就会导致商品价格短期的反应过度和长期的连续回调。当人们面对不确定时，无法作出适当的权衡，更容易出现行为认知偏差。人们往往认为近期发生的事件和最新的经验以及熟悉的东西更有把握，而选择它们，对不熟悉的行业、品种则敬而远之。如投资者总是对最近发生的事记忆犹新，人们总是对经常看的品种进行投资，并认为这些品种风险较小。人们还有
“
回避损失
”
的表现：当面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以接受。这就是投资者在获得收益时会马上平仓，而在损失时会继续持仓的解释。人并不是一成不变的风险厌恶者或者风险追求者，面对不同的情形，人们对风险的态度也有所不同。当涉及的是收益的时候，人们表现的是风险厌恶者；而当涉及的是损失的时候，人们则表现为风险追求者。当然，过度自信并不单单影响普通投资者，对市场的专业人士也构成影响。所以
Fama(1998)
认为
DHS
模型和
BSV
模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。
⑤HS
模型
(Hong and Stein
，
1999)
。又称统一理论模型
(unified theory model)
。
统一理论模型同
BSV
和
DHS
模型区别在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为
“
观察消息者
”
和
“
动量交易者
”
两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；
“
动量交易者
”
则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。该模型认为最初由于
“
观察消息者
”
对私人信息反应不足的倾向，使得
“
动量交易者
”
力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端
—
反应过度。
8.3行为金融学的持续有效改进和指导意义
行为金融与标准金融理论争论核心是有效市场假说。有效市场假说认为市场价格包含了所有的公开信息，它是资产真实价值的最优估计。它有三个弱化的假说组成：当投资者是理性时，投资者理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者有非理性行为，但由于是随机产生的，也不会导致价格的系统性偏离；即使投资者的非理性行为不是随机产生的，由于理性投资者的套利行为，也将使价格回归基本价值；最后，即使非理性投资者在非基本价值时交易，也会导致他们的财富的减少，以致不能在市场上生存。而行为金融学研究发现，人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性、可得性、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于理性人假设
,
认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的；即使有些人非理性，这种非理性也是非系统性的，会彼此抵消，从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消，套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者，使市场恢复到均衡状态，达到总体理性。行为金融学以丹尼尔
•
卡尼曼（
Daniel Kahneman
和阿莫斯
•
特维尔斯基（
Amos Tversky
）的期望理论
(prospect theory)
取代了传统金融学的期望方差理论，将
“
芝加哥人
”
假设扩展为
“K—T
人
”
假设（见备注）；这不仅是对传统金融学的挑战
,
也是对经济学理论基础的挑战。
大多数重要的研究在过去的几年内才出现，至今还没形成统一的理论体系。罗伯特
·
希勒（
Robert.J.shiller1997
）从以下几个层次定义行为金融学：
（
1
）行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；
（
2
）行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象；
（
3
）行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。
行为金融学作为一个新兴领域，仍有许多方面值得进一步深入探讨。一方面，目前的行为金融模型都只基于投资者偏好、信念、有限套利中的一种或两种。如果行为金融模型能建立在这三者之上，将更加充分显示其说服力。另一方面，如何把静态的行为偏差动态化。即行为金融理论如何把现在用投资者固定的行为偏差去解释各种反常现象转变为投资者如何在实际决策过程中转化这些行为偏差。同时，行为金融理论缺少能直接应用于实际投资的模型，在针对金融市场中的信息和投资者的信念如何传播、人们的注意力如何集中于某一热点股票，即众多个体的行为偏差如何产生总体的行为偏差的研究方面都需要进一步深化，也才能对有效解释股市泡沫，揭示防止股市崩溃创造更大价值。
（备注：参见McFadden , 1999 , Rationality for economist？Journal of Risk and Uncertainty , 19 , 73 —105。“芝加哥人”指自由市场经济理论的理性人,因芝加哥大学为市场经济理论的重镇而得名。“K —T人”指Kahneman 和Tversky展望理论中的行为人）。