VIE架构实务分析-25家公司被翻旧账存退市风险

XiaoMing 2026年09月22日 14:49 0

前言

VIE架构（Variable Interest Entitie），可变利益实体，又名协议控制，即指境外公司通过在境内设立的外商独资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，以下简称“WFOE”），不以直接持有股权方式，而是通过签订一系列协议安排，实现对境内运营公司（operating company，以下简称“OPCO”）在经营决策、人事决定、利润分配、股份发行以及股权激励等各个方面的实际控制。

区别于传统股权收购控制，VIE架构更加隐蔽复杂，一定程度上可以绕开法律法规、政策壁垒，多用于境内公司境外上市，并购等业务。

一

典型VIE架构分析

典型的VIE架构下涉及到WFOE、OPCO、OPCO股东、股东配偶等主体。多方通过《借款协议》、《股权质押协议》、《独家购买权协议》、《独家技术支持与服务协议》、《股东权利授权协议》等协议进行搭建架构。

下图为当当网的VIE基本架构：

１.《借款协议》

OPCO向WFOE借款，用于维持目标公司正常运营,两者均系境内公司，不涉及外汇审批，借款实质为协议控制的支付对价。

２.《股权质押协议》

OPCO获取借款之后，OPCO全部股东以100%股权作为质押担保，与WFOE签订《股权质押协议》，股权质押可以保证WFOE对股权进行初步控制。

3.《独家购买权协议》

OPCO、OPCO股东与WFOE三方签订《独家购买权协议》，核心条款约定WFOE享有资产独家购买权、股权独家购买权，WFOE事先通知对方后，可行使独家购买权，OPCO、OPCO全部股东应立即按照要求配合完成相应的协议签署、股权转让相关工商变更登记手续、交割等工作。独家购买权是WFOE控制权利的保障。

4. 《股东权利授权协议》

在该协议下，OPCO股东同意并不可撤销地委托WFOE指定的实体或个人代表其在公司股东会上行使依据中国法律及公司章程规定的所有股东权利，包括表决权、参会权、履行股权购买协议，目的在于OPCO股东对自己进行利益输送，锁定管理权。

5. 《独家技术支持与服务协议》

在该协议有效期内，WFOE作为OPCO的技术咨询和服务提供商，提供技术咨询和服务，OPCO支付高额费用。通过协议，WFOF可以榨取OPCO全部经营利润并最终输送至上市主体。

6. 其他协议

为了防范夫妻共同财产无权处分的风险，大部分情况下，OPCO股东的配偶需要签署《配偶知情同意函》，确认同意股东签署过的相关协议并同意按照协议约定处置于同意函出具时持有的及未来持有的相关股权。

二

VIE架构优势

1、境外上市

相比境内上市的严格管控，境外上市的要求相对宽松。以中国互联网公司上市较多的纳斯达克资本市场板块为例，该板块完全实行注册制，公司只需要各项资料完整准确地向证券监管机构进行申报即可；各项财务指标要求均低于境内标准；提交申报材料至核准上市理论上最快只需要六周；原始股禁售期较短，一般仅有180天；注重企业商业模式与未来发展潜力，不设行业门槛，公司当前处于亏损阶段，也仍有机会成功上市。

鉴于境外上市的优势，对于一些境内公司，特别是融资需求紧迫的互联网公司，寻求境外上市是其生存发展的必经之路。因业务市场和运营主体公司均在境内，如果以境内公司名义直接申请海外上市，须符合《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》的相关要求，必然会面临相关部门的严格审批，短期内无法实现上市目标。通过VIE架构，境内运营公司创造经济价值，利润输送至境外公司，促使其达到境外上市标准；境外公司上市后，发行债券融资，资金反哺境内公司持续经营，VIE架构短期内即可帮助公司实现融资扩张的目标。

2、反垄断并购

《反垄断法》20条规定经营者集中的情形，21条规定经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。

因为涉及到VIE架构的并购交易具有较强隐蔽性，国内VIE架构企业在开展并购时要么选择通过不谋求控股的少数参股、或者仅收购营业额规模小于申报标准的标的公司，从而规避反垄断申报，要么就心照不宣地未依法申报，就实施并购、合营公司新设等经营者集中行为，事实上超脱《反垄断法》的约束。

可以说，利用VIE架构实施并购集中成了部分公司规避法律风险的捷径，但是随着2020年VIE架构三大行政处罚案件的发生，这条捷径可能走进了死胡同。

三

监管新趋势

1、境外上市

2000年4月，新浪成为首家在美国上市的中国互联网公司，开创了中国互联网公司通过VIE构架实现境外上市的先河。在此后的二十多年，众多互联网公司也先后通过VIE架构实现了境外上市。

一方面，证监会一直对境内企业海外上市拥有审批权，但是VIE架构完全绕过了证监会的审批，部分观点认为，VIE架构违背行业监管政策、违背海外上市审批制度、威胁国家信息甚至军事安全。另一方面，瑞幸咖啡的财务造假和美股退市等事件，也扰乱了美股的市场秩序，促使美国证券交易委员会出台《外国公司问责法案》和实施细则，要求VIE架构上市的中国公司进一步加强信息披露和审计细节。

2021年12月24日，证监会会同国务院有关部门研究起草了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称“《管理规定》”)，并同步起草了《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(以下简称”《备案办法》”)。

《管理办法》确定，境内企业直接和间接境外上市活动应统一实施备案管理以及未履行备案程序、备案材料造假等违法违规行为的法律责任等内容。《备案办法》则对备案适用范围、认定标准、备案主体和备案程序等进行了详细规定。另外，证监会有关负责人《答记者问》七明确回复：在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。

新规的出台，确定了VIE结构上市的方式属于间接上市，应纳入监管。只要实质属于境内企业去境外上市，都要在证监会备案。

2、反垄断并购

2020年12月14日，国家市场监督管理总局反垄断局以《反垄断法》第21条“经营者集中未申报”，公开对阿里巴巴投资收购银泰商业（集团）股权、阅文集团收购新丽传媒股权、深圳丰巢网络收购中邮智递科技三起并购案作出了处罚。

反垄断局认为，三项交易都是股权收购，收购完成后阿里巴巴投资、阅文和丰巢网络分别取得了控制权，属于《反垄断法》第20条规定的经营者集中。参与集中的经营者营业额明显达到了申报标准。在集中实施前，均未依法进行经营者集中申报。反垄断局评估了集中对市场竞争状况的影响，评估认为上述三起案件均不具有排除、限制竞争效果，故市场监管总局决定对阿里巴巴投资、阅文和丰巢网络分别作出50万元人民币罚款的行政处罚。

市场监管总局反垄断局负责人在《答记者问》三明确回复：三起案件中均涉及到协议控制（VIE）架构情形，其中既有被调查的经营者存在协议控制架构的情形，也有目标公司通过协议控制境内运营实体的情形。三个案件对规范涉及协议控制架构企业的经营者集中行为具有重要意义。

阿里巴巴投资收购银泰商业（集团）案件早在2017年6月就完成了股权交割，历经三年后，国家市场监督管理总局又翻旧账，对并购方进行了行政处罚，这充分体现了政府对VIE架构并购集中的管控决心。

四

结语

虽然VIE架构主导的境外上市和并购交易在近年来受到了国家法律管控的重点关注，但是这并不意味这VIE架构已经失去了其存在意义。除了便捷的境外上市和并购之外，VIE架构存在减少税费、促进资本资金流动、隔离债务风险以及破产风险等优势。

新规的出台，对于VIE结构境外上市并不是束缚，而恰恰是一种新的机遇。第一，新规明文确认了VIE架构境外IPO的合法性。第二，新规统一整合了各类境外上市的监管路径，此前H股，境内公司直接境外上市、境内公司VIE架构境外上市的混乱监管体系统统作废，全部纳入新规管理体系。总结而言，新规将为境外上市提供清晰、透明和可操作的规则，促进境外上市活动实现健康持续的发展。

VIE架构并购集中的管控则对交易公司的合规工作提出了更高的要求。交易公司应制定合理的申报策略，同时努力降低申报过程中的不确定性，具体而言：

1、交易早期即对交易实施实质性的反垄断申报评估，必要时积极与反垄断执法机关进行沟通，获取其指导。

2、在申报准备阶段和申报过程中，可要求反垄断执法机关提供充分、可靠的信息，确保申报流程的顺利进行。

3、对于历史上可能存在不合规的交易公司，则应考虑建立专业团队或引入外部顾问对交易进行提前自查。

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